HARMONi 研究的结果在WCLC 更新，全体人群的OS HR 达到0.78，P=0.0332，展现了依沃西单抗联合化疗较化疗的生存获益趋势，尤其在北美人群中，OS HR 达到0.70。结合此前国内HARMONi-A 研究的OS 阳性结果，我们认为依沃西单抗在EGFRm NSCLC 中的患者生存获益得到验证，支持其在该领域的全球竞争力持续提升。同时随着依沃西单抗全适应症拓展的展开，我们认为其全球潜力接近兑现节点。维持“买入”。
　　HARMONi：欧美人群显现生存获益趋势
　　HARMONi 研究纳入了中国和海外三代EGFR-TKI 经治的NSCLC 患者，本次补充分析进一步验证了依沃西单抗给这部分患者带来的生存获益趋势：1）欧美人群随访时间延长至13.7 月时（亚洲患者数据已锁定），试验组和对照组的OS 为17.0 vs 14.0 月，HR 从0.79 缩小至0.78，名义p 值0.0332，较5 月时分析的P 值（0.057）改善；2）北美人群的OS 获益突出，OS HR达到0.70，这部分人群中PFS 获益向OS 获益的转化也更为明显。此外，此前主要数据分析中的详细结果也在本次会议披露，依沃西单抗联合化疗的PFS 获益显著（6.8 vs 4.4 月，HR=0.52），在主要预设亚组中获益趋势一致，ORR（45% vs 34%）也更具优势。
　　验证依沃西单抗跨区域/跨人种一致性
　　此前，公司在1H25 中报中公告依沃西单抗在联合化疗对照化疗治疗EGFR-TKI 耐药NSCLC 的国内HARMONi-A 研究中取得了OS 的统计学和临床获益的双重显著，是目前IO 药物在该适应症的唯一OS 阳性注册临床结果，其与HARMONi 研究共同验证了依沃西单抗跨区域/跨人种的疗效一致性。
　　依沃西单抗：适应症拓展全面展开，全球进度领先目前康方生物和Summit 正在推进依沃西单抗的9 个国内和2 个全球III 期临床（HARMONi 和HARMONi-A 不计入），在国内形成肺癌领域多适应症/治疗线覆盖（HARMONi-8A 等）和多个冷肿瘤（胰腺癌、胆道癌、CRC、TNBC 等）布局，其中HARMONi-6 的阳性数据有望在ESMO 披露。我们看好本品在全球竞争中的领先：1）依沃西单抗两项一线NSCLC III 期临床正在入组，同类靶点组合中仅一款PD-L1/VEGF 双抗竞品启动了NSCLC的海外II/III 期临床，从FPI 时间来看，依沃西领先最快的竞品近1.5 年；2）SMMT 有望在海外启动非肺癌适应症的III 期临床；3）多家MNC 对下一代IO 管线表达需求，NSCLC 的后PD-1 单抗时代格局已出现变化，稳定升级当前化免联合方案的策略或向更激进的方案进化，MNC 的布局或因此加速，SMMT 也对潜在BD 保持开放态度。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司管线临床开发有序推进，我们维持25-27 年公司归母净利润0.76/6.62/14.16 亿元，基于9.21 亿普通股和0.9110 的人民币/港币汇率，我们维持基于DCF 的目标价为205.69 港币（WACC：7.7%，永续增长率3.0%；同样的前值基于8.98 亿普通股、0.9130 的人民币/港币汇率、同样的WACC 及永续增长率）。
　　风险提示：临床试验风险；产品商业化风险；海外开发失败的风险。