事件：康方生物发布2025 年半年报，2025H1 实现收入14.12 亿元，同比+37.75%，归母净利润-5.70 亿元；研发费用7.31 亿元，同比+23.06%，销售费用6.70 亿元，同比+29.84%、管理费用1.34 亿元，同比+34.00%。此外，康方生物于2025 年WCLC大会公布依沃西单抗HARMONi 海外数据，OS 进一步改善，OS HR 达到0.78，北美人群的OS HR 达到0.70，更为突出。
　　商业化稳步增长，卡度尼利和依沃西放量带动业绩增长。得益于两款核心双抗卡度尼利单抗和依沃西单抗进入医保后的快速放量，公司2025H1 实现收入14.12 亿元，同比+37.75%，以产品销售收入计，销售收入14.01 亿元，同比+49.20%，商业化进展顺利。随着后续产品获批/新增适应症，公司在肿瘤、自免、代谢等领域持续发力，有望带来充足业绩增量。
　　依沃西单抗WCLC 大会更新OS 数据，北美人群获益更显著。当地时间2025 年9月7 日，康方生物自主研发的全球首创PD-1/VEGF 双抗依沃西海外合作伙伴Summit Therapeutics 在世界肺癌大会（WCLC 2025）上重磅发布了依沃西首个全球多中心III 期临床HARMONi 研究的更新数据：1）HARMONi 研究OS 进一步改善，HR=0.78（P=0.0332），生存获益较此前5 月分析结果呈明显改善趋势；2）北美人群的OS HR=0.70；3）HARMONi 研究已取得了具有临床意义和统计学显著性的PFS 结果；HARMONi 研究中，西方和亚洲患者包括OS 和PFS 在内的临床研究终点获益高度一致，且与HARMONi-A 的临床研究数据也高度一致。我们认为，随着随访时间的延长，依沃西单抗的生存获益趋势向好发展，为依沃西单抗FDA 成功获批增添有力筹码。依沃西单抗目前在进展中的临床试验包括：1）肺癌，一线NSCLC、一线sq-NSCLC、EGFR-TKI 治疗进展的NSCLC、一线PD-L1 阳性NSCLC、一线PD-L1 高表达NSCLC 等；2）其他，一线胆道癌、一线PD-L1 阳性头颈鳞癌、一线TNBC、一线胰腺癌等。关注依沃西单抗适应症拓展的后续进展。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为34.19/55.98/85.77亿元。通过DCF 方法计算，假设永续增长率为3%，WACC 为7.06%，公司合理股权价值为1875 亿港元（汇率取人民币1 元=1.07 港元）。鉴于公司创新管线出色，商业化强劲，海外临床确定性逐渐清晰，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：临床研发失败风险，竞争格局恶化风险、销售不及预期风险等。