商业化品种快速放量，销售收入快速提高
　　康方生物2025 年实现收入30.6 亿元（同比+44%），主要得益于公司AK104（PD-1/CTLA4）和AK112（PD-1/VEGF）纳入医保后的快速放量。毛利率同比下降7.7 个百分点至78.7%，部分受折旧和股权激励费用影响。销售费用同比增长43%至14 亿元，公司目前团队约1500 人，相比2024 年800 人接近翻倍。研发费用同比增长33%至16 亿元，研发费用率下降4.4 个百分点至51.5% 。公司全年亏损11 亿元，主要受Summit Therapeutics 长期股权投资亏损约3.2亿元一次性影响。截至2025 年底，公司在手现金88 亿元。
　　多个产品纳入医保，有望支撑2026 年快速增长
　　2025 年医保谈判，公司5 款商业化产品的所有适应症全部纳入医保，将为公司2026 年增长带来巨大动力，这些适应症包括：
　　1) AK104（PD1/CTLA4）用于2L+ 宫颈癌、1L 宫颈癌（新增）、1L胃癌（新增）。
　　2) AK112（PD1/VEGF）用于 2L+ EGFRm 非小细胞肺癌（NSCLC）、1L PDL1+ NSCLC（新增）；
　　3) 安尼可（PD1）3L+ 非霍奇金氏淋巴瘤（NHL）、3L+ 鼻咽癌（NPC）、1L NPC、1L NSCLC（均为新增）。
　　4) IL12/23 单抗用于银屑病适应症（新增）。
　　5) PCSK9 单抗用于胆固醇异常适应症（新增）。
　　AK112 III 期临床全面推进，多种联用组合临床陆续启动
　　AK112 在冷肿瘤如胆道恶性肿瘤（BTC）、头颈鳞癌（HNSCC）、结直肠癌（CRC）、小细胞肺癌（SCLC）、三阴性乳腺癌（TNBC）持续拓展，中国III 期顺利推进；公司也在2025 年新增启动了AK112 针对CRC、HNSCC 的全球III 期临床。此外，AK112 陆续启动和pan-RAS 抑制剂（RVMD）、B7H3 ADC（GSK）、HER3 ADC（自研）以及TROP2/NECTIN4 ADC（自研）的临床研究，探索IO2.0 的新型联用组合潜力。
　　AK104 GC、CC、HCC 全方位布局，肺癌领域持续突破
　　胃肠道肿瘤领域，除了获批的1L 胃癌适应症外，公司还布局了IO耐药的胃癌、胃癌围手术期的中国III 期临床，以及1L 胃癌的全球III 期临床。肝癌（HCC）领域，针对HCC 辅助治疗和IO 耐药HCC的中国III 期临床顺利入组中。NSCLC 领域，AK104 联用组合正在探索PDL1 阴性、放化疗后进展、IO 耐药NSCLC 的中国III 期。
　　前沿新药陆续进入临床
　　公司在多抗上正在推进CD73/Lag3 双抗、IL4R/ST2 双抗（一期完成）、ILT2/ILT4/CSF1R三抗（临床前，管理层预计年内进入临床阶段）、Aβ/BBB 双抗（亲和力更高，入脑效率更高，目前在一期爬坡）的开发，在ADC 上正在推进HER3 ADC（进入二期临床）、TROP2/NECTIN4 ADC 的开发。
　　重点关注AK112 的HARMONi-6 和HARMONi-3 数据读出公司合作方Summit Therapeutics 计划将于2Q26 披露HARMONi-3（AK112 + 化疗vsKeytruda + 化疗） 鳞癌亚组（sq NSCLC）的PFS 期中分析结果，并计划在2H26 披露HARMONi-3 sq NSCLC 亚组的最终PFS 分析和期中OS 分析结果。Summit Therapeutics 预计将于2H26 完成非鳞癌（nsq NSCLC）亚组的患者入组。
　　我们也建议关注公司HARMONi-2、HARMONi-6 等临床数据的进一步更新。
　　估值
　　我们上调公司2026/27 年收入预测至50 亿/73 亿元（原为50.8/71.6 亿元），2026/27年归母净利润预测至0.6 亿/10 亿元（原为-0.5/6.9 亿元），以反映公司两款核心产品商业化取得积极进展。我们采用DCF 模型对公司进行估值，采用FY26-32 现金流进行测算， 基于WACC 10.0% （ 不变） ， 永续增长率3.5% （ 不变） ， 假设汇率RMB:HKD=1:1.1，调整目标价至HKD170.25，维持“优于大市”评级。
　　风险
　　新药研发风险，新药审批风险，新药商业化不及预期风险。