核心观点
公司来自房地产行业的客户收入占比较高，2022 年由于地产链寒意犹存，行业受到不利影响，公司费率较高的AMS 云和ABS云业务也遭受较大挑战；同时叠加2022 年疫情反复供应链受到冲击和公司进行人员结构优化将产生较多一次性费用影响，预计公司业绩将有所承压。展望2023 年，我们预计影响公司业绩的不利因素将逐渐消散，经济复苏和房地产政策利好将驱动行业回暖，公司新拓展行业客户亦将逐渐放量，从而驱动公司业绩改善。
业绩前瞻
资产证券化（AMS 云和ABS 云）：地产链寒意犹存，交易量下滑明显
2022 年房地产行业供应链仍未明显回暖，市场情绪亦相对低落，导致ABS 发行量下滑明显。根据Wind 统计，2022 年全市场总共发行了1743 只ABS，较2021 年减少457 只；发行金额20121.76 亿元，同比-36.01%。在行业整体承压的情况下，公司资产证券化业务也受到不利影响。2022 年前三季度，公司AMS云和ABS 云处理的供应链资产总量分别同比+6.17%和-30.37%，表现优于行业。由于资产证券化业务费率相对更高，因此其处理的资产总量的下滑预计将对公司业绩产生不利影响。展望后续，我们认为随着我国经济复苏和政策利好下房地产行业的边际好转，资产证券化业务有望迎来改善。
直接融资（多级流转云和e 链云）：新客和新产品拓展成效显著，期待后续放量
2022 年，公司积极拓展核心企业客户，相继中标了中国移动、中广核、益海嘉里等大型企业的供应链金融科技项目，截至2022年9 月，公司核心企业客户数达327 家，同比+50%。同时公司针对供应链场景不断创新丰富产品形态并积极开展不同产品间的交叉销售，例如围绕供应链的应收账款场景，公司在应收账款多级流转产品的基础上增加了应收账款质押融资、应收账款池融资等多元产品形态，客户黏性和单客收入均显著提升。受此影响，2022 年前三季度公司多级流转云处理的资产总量同比+91.03%至537.71 亿元。但受上半年主要城市疫情反复影响，金融机构供应 链融资业务展业不畅，前三季度e 链云处理的资产总量小幅下降0.89%至489.66 亿元。展望后续，我们认为随着公司中标的大型企业供应链金融平台的搭建完成和逐渐放量，以及疫情防控措施调整后供应链融资活动的逐步恢复，公司直接融资业务有望进一步增长。
新兴解决方案（跨境云和中小企业信用科技解决方案）：疫情影响跨境业务拓展，后续展望向好；战略收缩中小企业信用科技解决方案业务规模
2022 年上半年，公司通过与亚马逊等跨境电商平台和深圳跨境电商线上综合服务平台等跨境产业园进行对接，为跨境电商卖家提供了包括从跨境支付结算、结换汇及融资等金融服务到阳光报关、税务合规等在内的一站式综合服务，抓住了跨境电商发展 机遇从而实现了交易量的快速增长。2022 年前三季度，公司跨境云处理的资产总量同比+25.82%至87.42 亿元。展望后续，我们认为随着疫情防控措施调整后跨境贸易的恢复和跨境电商的快速发展，公司跨境云业务也将迎来更大的发展机遇。在中小企业信用科技解决方案方面，出于对宏观环境的判断和对监管政策的考量，公司决定战略收缩该项业务，前三季度处理的交易量同比-55.63%。
投资建议：不利因素将逐渐消散，期待公司后续业绩改善，维持“买入”评级2022 年在上半年疫情反复供应链遭受冲击、房地产行业寒意犹存未见明显回暖等多重因素作用下预计公司业绩将明显承压。展望后续，一方面随着疫情防控措施的调整我国宏观经济和供应链活动将迎来复苏，叠加房地产行业政策利好频出，未来影响公司业绩的不利因素将逐步消散；另一方面近年来公司锐意进取，不断拓展不同行业的核心企业客户并针对供应链场景不断创新丰富产品形态并积极开展不同产品间的交叉销售，公司自身收入的多元性、稳定性和成长性均有显著提升；而随着跨境电商的兴起公司拓展的“第二增长曲线”亦有望持续贡献业绩，公司业绩改善可期。短期来看，由于平台建设和部署均需要时间，新客增长和交易量形成规模之间往往有6-9 个月的时滞；公司上半年获取的中国移动等大型优质核心企业客户有望在1 年内带动处理资产交易量的显著提升，从而驱动公司2023 年的业绩表现。长期来看，由于公司提供的基于云的供应链金融平台具有一定的规模化和网络化潜力；平台建设完成后边际成本并不会随着处理的交易量的放量而显著上升，并且更多的客户和更大的交易量将显著提升平台的粘性和运行效率。因此在前期公司预计将继续保持营销投入并通过低价政策获客，公司利润端承压；在后期随着供应链金融及公司产品的不断成熟，在规模化和网络化效应的边际利润递增下公司盈利能力有望持续提升。
综上所述，我们调整了盈利预测模型，预计 2022-2024 年公司将实现营收8.82/11.12/13.59 亿元，同比分别为-26.36/+26.03/+22.20%；调整后净利润为1.74/3.00/3.66 亿元，同比分别-40.00%/+72.67%/+22.14%。按照3 月3 日收盘价3.94 港元/股，对应2022/2023 年PS 约为10.20/8.10 倍，对应2022/2023 年调整后净利润的PE 为51.84/30.02 倍。我们给予2023 年35 倍PE，对应目标价4.59 港元，维持“买入”评级。
风险提示：
宏观环境回暖不及预期：疫情防控措施调整后我国宏观经济迎来逐渐复苏，供应链金融活动亦迎来逐步恢复。但宏观经济的影响因素较多，经济复苏亦存在一定的不确定性；倘若宏观经济回暖不及预期，则可能给公司业绩带来一定的不利影响。
房地产行业恢复不及预期：虽然公司近年来积极拓展其他行业的客户，但整体而言由于房地产行业客户较多开展的是费率较高的资产证券化业务，因此其对公司收入的贡献也更大。2022 年下半年以来，房地产行业迎来一系列政策利好，销售数据亦有一定程度的改善；但房地产行业自身的债务问题还面临较大的不确定性，若房地产行业恢复不及预期则可能导致公司业绩下滑。