核心观点
2022 年在全国多地疫情反复供应链遭受冲击、房地产行业未见明显回暖供应链融资不畅等多重因素作用下，公司业绩明显承压但整体符合我们的预期。展望未来，一方面随着疫情防控措施调整后我国宏观经济和供应链活动的恢复，叠加房地产行业政策利好频出，影响公司业绩的不利因素将逐渐消散；另一方面，公司根据市场环境动态调整市场策略，新客和新产品拓展成效显著。2022 年在政策利好下公司拓展的央国企等优质核心企业客户有望逐渐完成供应链金融平台建设并快速放量，有望驱动公司业绩快速增长。
事件
公司公布2022 年业绩，整体承压符合预期。
2022 年公司共实现主营业务收入及收益9.24 亿元，同比-22.9%；毛利润7.75 亿元，同比-16.5%，毛利率同比+6.4pct 至83.8%。年内经调整净利润1.96 亿元，同比-35.0%；经调整利润率21.2%，同比-4.0pct。董事会建议本年度派付特别股息0.25 港元/股，按3 月28 日收盘价股息率为8.14%。
简评
资产证券化（AMS 云和ABS 云）：市场整体下滑明显，公司业务有望实现持续增长
2022 年以房地产行业仍未明显回暖，供应链资产证券化发行规模下滑明显。根据Wind 统计，2022 年全市场供应链资产证券化整体发行规模下降了42%，而公司旗下前海联易融商业保理和前海联捷商业保理两家主体发行的ABS 和ABN 数量亦大幅减少44 只至132 只，发行总额同比下滑36%至502 亿元。受此影响，公司AMS 云和ABS 云处理的供应链资产总量分别同比-9.4%和-31.8%至722.96/319.97 亿元。
展望未来，我们认为一方面随着宏观经济的复苏和“金融16 条”等政策的密集出台，房地产行业有望恢复平稳健康发展，融资活动有望恢复从而驱动资产证券化市场的触底反弹。
另一方面，公司亦及时调整市场策略，积极拓展基础设施和公用事业等行业客户的供应链资产证券化业务，有望对冲房地产行业融资不畅带来的下行压力，实现资产证券化业务的持续增长。
直接融资（多级流转云和e 链云）：新客和新产品拓展成效显著，多重动能驱动快速增长2022 年1 月，国务院国资委下发国资委1 号红头文件《关于推动中央企业加快司库体系建设进一步加强资金管理的意见》，要求央国企加快司库体系建设、搭建供应链金融服务平台，央国企对供应链金融服务平台的重视程度和搭建需求显著提升。凭借公司在供应链金融科技行业的深厚积累和卓越声誉，2022年公司相继中标中国移动、中国五矿、中广核等24 家大型央国企和头部民企的供应链金融平台项目，在参与竞标项目中的中标率超过60%。截至2022 年底，公司核心企业客户数达401 家，同比+83.9%。同时公司针对供应链场景不断创新产品形态丰富产品矩阵，并积极开展不同产品间的交叉销售。例如，围绕产业链上下游的销售、订单和仓储、物流等关键环节，公司在原有的丰富的应收账款融资产品供给之外，进一步拓展了经销商融资、订单融资等更加丰富的产品形态并进行交叉销售，客户黏性和单客收入均显著提升。受此影响，2022 年公司多级流转云处理的资产总量同比+50.8%至751.19 亿元。但受2022 年主要城市疫情反复影响，金融机构供应链融资业务展业不畅， e 链云处理的资产总量下滑5.7%至677.20 亿元。
展望未来，由于平台建设和部署均需要时间，新客增长和交易量形成规模之间往往有6-9 个月的时滞；因此我们看好公司在2022 年获取的大型优质核心企业客户的供应链金融服务平台有望在2023 年相继完成建设并逐渐放量，驱动公司业绩的快速增长。
新兴解决方案（跨境云和中小企业信用科技解决方案）：抓住跨境电商发展机遇跨境云业务实现快速发展，后续展望向好；战略收缩中小企业信用科技解决方案业务规模在跨境云业务方面，公司积极抓住商品和服务跨境贸易蓬勃发展的机遇，不断拓展新服务的跨境贸易场景、持续丰富客户群体，实现了业务的快速发展。2022 年上半年，公司通过与亚马逊等跨境电商平台和深圳跨境电商线上综合服务平台等跨境产业园进行对接，为跨境电商卖家提供了涵盖跨境支付结算、结换汇及融资等在内的一站式综合数字化跨境贸易融资服务服务；2023 年1 月，公司亦与一家全球知名的综合旅游交易平台在跨境供应链金融科技层面上达成创新性的合作，帮助入驻平台的全球各类线上旅游服务提供商获得数字化融资服务并落地首笔业务。2022 年，公司跨境云处理的资产总量同比+42.5%至114.36 亿元。展望未来，我们认为随着疫情防控措施调整后跨境贸易的恢复和跨境电商的快速发展，公司跨境云业务也将迎来更大的发展机遇。
在中小企业信用科技解决方案方面，出于对宏观环境的判断和对监管政策的考量，公司决定战略收缩该项业务，2022 年处理的交易量同比-61.3%至7.33 亿元，有望于明年完全退出。
重视股东回报，派付丰厚特别股息
2022 年度，公司董事会建议向股东派付每股0.25 港元的特别股息；按照3 月28 日收盘价测算，股息率达8.14%。此前两年，公司并未宣派或支付任何股息；按照公司2022 年末的普通股数来计算，此次派息金额约合5.3 亿港元，约等于过去两年的经调整利润之和；而截至2022 年末，公司拥有现金储备59 亿元。
我们认为，此次公司派付的特别股息体现了公司对股东回报的重视和对未来持续盈利能力的信心。但由于公司目前尚处于快速成长期，预计短期内高股息政策并不会成为常态。
投资建议：不利因素将逐渐消散，主动作为迎来更大发展，维持“买入”评级2022 年在全国多地疫情反复供应链遭受冲击、房地产行业未见明显回暖供应链融资不畅等多重因素作用下，公司业绩明显承压但整体符合我们的预期。展望后续，从宏观环境来看我们认为随着疫情防控措施的调整我国宏观经济和供应链活动将迎来复苏，叠加房地产行业政策利好频出，2022 年影响公司业绩的不利因素将逐渐消散；但同时我们也强调，近年来公司主动作为锐意进取，根据市场环境动态调整市场策略，不断拓展不同行业的核心企业客户并针对供应链场景不断创新丰富产品形态并积极开展不同产品间的交叉销售，公司自身收入的多元性、稳定性和成长性均有显著提升；而随着跨境电商的兴起公司拓展的“第二增长曲线”亦有望持续贡献业绩，公司业绩改善可期。
我们预计2023-2025 年公司将实现营收11.94/14.75/16.86 亿元，同比分别为+29.19/+23.51/+14.35%；调整后净利润为2.86/3.58/4.40 亿元，同比分别+45.74/+25.30/+23.01%。按照3 月28 日收盘价3.07 港元/股，对应2023/2024 年PS 约为5.88/4.76 倍，对应2023/2024 年调整后净利润的PE 为24.56/19.60 倍。我们按照2023 年35 倍PE 和2024 年35 倍PE 分别给予权重，给予未来12 个月目标价4.65 港元，维持“买入”评级。
风险提示：
宏观环境回暖不及预期：疫情防控措施调整后我国宏观经济迎来逐渐复苏，供应链金融活动亦迎来逐步恢复。但宏观经济的影响因素较多，经济复苏亦存在一定的不确定性；倘若宏观经济回暖不及预期，则可能给公司业绩带来一定的不利影响。
房地产行业恢复不及预期：虽然公司近年来积极拓展其他行业的客户，但整体而言由于房地产行业客户较多开展的是费率较高的资产证券化业务，因此其对公司收入的贡献也更大。2022 年下半年以来，房地产行业迎来一系列政策利好，销售数据亦有一定程度的改善；但房地产行业自身的债务问题还面临较大的不确定性，若房地产行业恢复不及预期则可能导致公司业绩下滑。