核心观点
2023 年上半年在宏观经济弱复苏、房地产行业未见明显回暖和供应链融资不畅等多重因素作用下，公司业绩明显承压。展望未来，一方面随着稳增长政策的持续出台，国内宏观经济有望企稳回升，房地产行业亦将恢复平稳健康发展，从而带动供应链融资需求的不断恢复，行业或将迎来复苏转机。而另一方面，在经历亏损后公司快速进行了战略调整，全面聚焦于客户价值的提升，降本增效也有望得到落实，未来公司业绩或将迎来改善。
事件
公司公布2023 年上半年业绩。
2023 年上半年公司共实现主营业务收入及收益3.91 亿元，同比-23.4%；毛利润2.38 亿元，同比-24.4%，毛利率同比-22.3pct至60.8%。期内经调整净亏损0.86 亿元（去年同期为实现经调整净利润1.47 亿元）。
简评
资产证券化（AMS 云和ABS 云）：宏观经济弱复苏叠加客户融资需求下滑，公司业绩明显承压2023 年上半年，在宏观经济弱复苏下供应链融资并未完全恢复，叠加房地产行业持续承压，供应链资产证券化发行规模下滑明显。根据Wind 统计，23H1 全市场供应链资产证券化整体发行规模下降了20%。受此影响，公司AMS 云和ABS 云处理的供应链资产总量分别同比-4.0%和-23.1%至333.44 亿元和126.38 亿元。
展望未来，我们认为一方面随着宏观经济的企稳回升以及在政策利好下房地产行业持续平稳健康发展，部份头部房地产公司有望逐步恢复发行供应链资产证券化产品，从而带动供应链融资活动的恢复和资产证券化市场的触底反弹。而另一方面，在经历上半年的亏损后公司亦及时调整市场策略，全面聚焦客户价值提升，同时更加兼顾产品的短期收益与长期回报、减少非必要支出，公司在2023 年下半年的业绩有望复苏改善。
直接融资（多级流转云和e 链云）：优质客户拓展成效显著，多重动能驱动快速增长在多级流转云业务方面，公司持续拓展多行业的优质客户，并于应收账款、预付款、存货和仓单等产业链上下游各环节融资场景取得突破性进展。2023 年上半年，公司在多家核心企业供应链融资平台加载了订单融资及经销商融资等基于数据驱动的创新融资解决方案，并成功中标中国电气装备集团、武汉地铁集团等15 家央国企及头部民企供应链综合平台项目；服务的核心企业客户达413 家，同比增长28%，客户留存率达99%。受此影响，2022 年公司多级流转云处理的资产总量同比+106.3%至549.86 亿元。展望未来，由于平台建设和部署均需要时间，新客增长和交易量形成规模之间往往有6-9 个月的时滞；因此我们看好公司在2023 年上半年获取的大型优质核心企业客户的供应链金融服务平台有望在2023 年下半年及未来相继完成建设并逐渐放量，驱动公司业绩的快速增长。
另外，公司e 链云业务重回增长轨道，处理的资产总量同比+6.7%至349.85 亿元。而面对核心企业客户自建平台、金融机构将自身金融产品嵌入到大中型核心企业平台场景中对公司的e 链云业务造成的分流压力，公司开始积极探索与各类金融机构在数字化营销、数字化风控等供应链金融场景之外的金融科技服务创新带来的发展机遇，同时与金融机构合作在已有平台上围绕产业链不断加载更多元的弱确权和非确权的供应链金融产品，从而实现交易量和业务收入的持续健康增长。
新兴解决方案（跨境云和中小企业信用科技解决方案）：抓住中国企业出海浪潮，跨境云业务实现快速发展
在跨境云业务方面，公司积极抓住中国企业出海浪潮，进一步将跨境融资场景拓展至助力中国制造业出海企业供应链数字化升级，持续拓展国际业务。2023 年上半年，公司与一家全球知名的综合旅游交易平台在跨境供应链金融科技层面上达成创新性的合作，帮助入驻平台的全球各类线上旅游服务提供商获得数字化融资服务并落地首笔业务。公司亦参与由国际清算银行创新中心香港中心牵头的一项创新计划，并与渣打银行、圆币科技及妙盈科技等合作伙伴共同开发创新原型，探索在中小企业融资中使用数字贸易代币。
2023 年上半年，公司跨境云处理的资产总量同比+23.2%至57.26 亿元。展望未来，我们认为随着更多中国企业国际化战略的持续推进已经其国际竞争力的不断提升，中国企业出海浪潮有望持续，而公司的跨境云业务也将迎来更大的发展机遇。
在中小企业信用科技解决方案方面，出于对宏观环境的判断和对监管政策的考量，2023 年上半年公司持续收缩线下商户的交易规模，2023 年上半年处理的交易量同比-66.5%至1.76 亿元。未来公司将不断探索新的客群及业务场景，例如为直播小微商家提供数据驱动的供应链融资等服务，业务转型有望加快。
投资建议：上半年公司业绩承压明显，静待行业复苏转机，维持“买入”评级2023 年上半年在宏观经济弱复苏、房地产行业持续承压等背景下，公司业绩承压明显。在上半年经历亏损后，公司快速进行了战略调整来打造以客户为中心的业务闭环，未来将全面聚焦于客户价值的提升。同时，在客户获取环节公司也进一步增强了回报率的考核，完善了评判标准；我们认为在公司对核心业务的战略聚焦以及降本增效的不断落实之下，未来业务和收入质量有望持续提升。同时，随着公司不断拓展不同行业的核心企业客户，23Q2 来自于房地产企业的资产处理规模占比已经降至15%（2021 年和2022 年占比分别为42%和29%），未来房地产行业自身的波动对公司的影响预计将十分有限，公司业绩的稳定性有望进一步提升。展望后续，我们认为随着各项稳增长政策的不断出台，国内宏观经济有望企稳回升，房地产行业亦将恢复平稳健康发展，从而带动供应链融资需求的不断恢复，公司业绩也有望迎来转机。
我们根据公司最新的运营情况和指引调整了我们的盈利预测；我们预计2023-2025 年公司将实现营收8.54/10.36/12.74 亿元，同比分别为-7.63/+21.38/+22.96%；调整后净利润为-0.48/0.70/1.34 亿元。按照8 月29 日收盘价1.88 港元/股，对应2023/2024 年PS 约为5.03/4.15 倍，对应2023/2024 年PB 为0.44/0.43 倍。由于预计公司2023 年将有所亏损，我们给予未来12 个月目标价2.39 港元，对应6 倍PS，维持“买入”评级。
风险提示：
宏观环境回暖不及预期：疫情防控措施调整后我国宏观经济迎来逐渐复苏，供应链金融活动亦迎来逐步恢复。但宏观经济的影响因素较多，经济复苏亦存在一定的不确定性；倘若宏观经济回暖不及预期，则可能给公司业绩带来一定的不利影响。
房地产行业恢复不及预期：虽然公司近年来积极拓展其他行业的客户，但整体而言由于房地产行业客户较多开展的是费率较高的资产证券化业务，因此其对公司收入的贡献也更大。2022 年下半年以来，房地产行业迎来一系列政策利好，销售数据亦有一定程度的改善；但房地产行业自身的债务问题还面临较大的不确定性，若房地产行业恢复不及预期则可能导致公司业绩下滑。