事项：
　　联易融科技发布2023 年报，全年营业收入8.68 亿元（同比-6.11%），经调整净利润-2.86 亿元（2022 年盈利1.96 亿元）。2023H2 营业收入4.77 亿元（环比+22.0%，同比+15.2%），经调整净利润-2.00 亿元。
　　评论：
　　2023 年业绩整体承压，地产业务收缩、毛利率下滑、减值上升是拖累业绩主因。（1）营业收入方面，供应链金融科技解决方案收入8.24 亿元（同比-4.9%），新兴解决方案收入0.44 亿元（同比-23.6%）。（2）供应链金融科技业务促成融资额3086.4 亿元（同比+24.9%）。2023 年全年佣金率0.27%（同比-0.09pct），2023H2 佣金率0.27%，环比维持稳定。（3）毛利率同比下滑23.1pct 至60.7%，主要由于业务结构优化下毛利率较高的地产业务收缩，叠加公司积极拓客导致销售渠道费用上升所致。（4）减值损失大幅增加至2.14 亿元（去年同期为0.42亿元），主要由于ABS 发行周期延长，对过桥金融资产进行审慎计提。
　　资产证券化业务风险持续出清，多级流转云业务实现高速增长。公司以SaaS服务模式为主，按促成融资额的一定费率收费，融资额为业绩关键影响因素。
　　（1）电子债权凭证业务：2023 年促成融资额2172.4 亿元（同比+52.1%），占比提升至67.5%，主要针对非地产客户。多级流转云（客户为核心企业）为公司现阶段聚焦的核心业务，融资额为1368.4 亿元（同比+82.2%），E 链云（客户为金融机构）融资额为804.0 亿元（同比+18.7%）。
　　（2）资产证券化业务：受地产行业影响，行业整体有所承压。2023 年供应链资产证券化市场同比下降6%，其中地产行业发行规模同比下降22%。公司资产证券化业务仍在持续收缩，2023 年促成融资额为914.0 亿元（同比-12.4%），占比下降至28.4%。AMS 云（客户为核心企业）融资额为644.4 亿元（同比-10.9%），ABS 云（客户为金融机构）融资额为269.6 亿元（同比-15.7%）。
　　核心企业客户开拓加速，客户留存率下降主因地产客户流失。截至2023 年，合作核心企业1488 家（同比+34.1%），合作金融机构318 家（同比-2.5%）；核心企业客户604 家（同比+50.6%），金融机构客户131 家（同比-10.3%）。客户留存率（指去年的客户仍为本期客户的数量占比：留存的客户数量/去年同期客户总数）下滑至86%（相较22 年-10.0pct），主要由于房地产客户流失。
　　客户结构持续优化，地产风险有望释放。多元化行业布局有望提升公司业绩韧性，客户已实现31 个申万行业全覆盖。房地产客户融资额占比下降趋势明显，已由2022 年的29%下降至2023Q4 的15%。
　　跨境业务：助力金融出海，有望成为公司第二增长曲线。（1）科技出海助力资产代币化，输出相关技术服务，风险低。参股公司绿联银行（新加坡首批持牌数字银行），开发用于国际贸易结算的稳定币DTT，在当前国际背景下需求有望增长。公司积极投入Web3.0 及实物资产上链项目，包括与渣打、BIS 合作数字代币贸易项目，参与新加坡资产代币化试点。（2）服务制造业出海，助力中国企业“走出去”。海外融资成本高企是短期制约因素，未来随美元进入降息通道跨境业务有望重回高增长。
　　龙头地位不改，看好行业长期增长空间。根据灼识咨询数据，2023 年公司连续第四年在第三方供应链金融科技方案提供商市占率排名第一，市场份额达20.9%。政策支持、宏观经济回暖背景下，我们认为供应链金融科技行业具备长期增长潜力。可以持续观察PMI、社融、ABS 发行规模作为公司业绩的前瞻性指标。
　　投资建议：公司以金融科技帮助中小企业降低融资成本，受到政策明确鼓励。
　　作为头部第三方供应链金融科技解决方案提供商，具有轻资产的运营模式，ROE 弹性强。同时，地产业务风险逐步出清，非地产业务保持高增速，在费率下降空间不大的情况下，未来困境有望扭转，持续看好公司长期价值。综合考虑公司发展情况及相关风险，调整盈利预测。我们预计公司2024/2025/2026 年经调整EPS 预期-0.02/0.04/0.12 元（2024/2025 前值为0.05/0.07 元），SPS:0.47/0.56/0.71 元（2024/2025 前值为0.46/0.53 元），对应港股 PS 分别为2.85/2.40/1.87 倍，ROE 分别为-0.40%/1.02%/3.13%（经调整净利润口径）。根　　据可比公司PS 估值法，给予公司2024 年3.5 倍PS 目标估值，对应目标价为1.77 港元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：房地产业务风险持续加大、供应链金融市场增速不及预期、行业竞争导致费率大幅压降、短期收入或有承压等。