休闲旅游需求折叠时间效用，景气度领先，各业态模式中属在线旅游平台（Online Travel Agency，以下简称OTA）最优，龙头operation margin 可以达到30%，海外Booking、Airbnb 凭借酒店在线化业务已是1300 亿、1000 亿美金的大市值龙头。业态上，在线旅游业务重履约，建立较深供应链和用户心智培养后，模式稳健。
　　携程，我国老牌一站式在线旅游龙头，成立25 载，2023 年gmv 超1.1 万亿元，居全球同行业首位。经历高速成长（04~19 年收入cagr 高达36%）、激烈竞争（12~15 年价格战）后，公司国内市占率领先。2023 年公司强势复苏，营收净利创新高，全年营收445.1 亿元，较19 年同期+24.8%，non-GAAP 净利润130.7 亿元，较19 年同期+100.3%。公司基本盘立足国内，增长驱动来自出境和国际。
　　国内基本盘稳固。1）竞争：当前OTA 平台错位竞争明显，产品服务有差异，用户有区隔，进入相对竞合且追求利润的阶段，携程凭借早期“一砖一瓦”建设“鼠标+水泥”的模式，积累了大量高收入、高消费、高粘性的优质用户。
　　通过收并购和战略合作等形式，携程产品全而广，服务高质高效，搭建起较强的供应链壁垒。我们认为，携程当前的进退更多取决于竞争对手的策略，在应对上相对自如。2）增量：公司所处旅游行业场景趋于多元，产品不断丰富，公司通过拓宽用户年龄层、加强内容到交易的转化、灵活管理“流量性”库存，持续获取高于行业的增速。
　　国际驱动增长。1）出境：我国出境游渗透率（2019 年12%）相较全球（26%）仍有提升空间，疫前出境收入占比携程约25%，高出境需求下伴随签证、航班等供给恢复，出境业务今年将迎来高速恢复，中长线渗透率提升依然大有可为；2）纯海外：公司以“Skyscanner+Trip.com”双平台发展海外业务。我们认为，国外业务在初期更多考验品牌打造和用户端的积累，海外并非低渗透率市场，面对Booking、Agoda 等老牌OTA 的竞争，Trip.com 以相对柔软的姿势和相对精准的角度切入并快速成长。我们看好Trip.com 当前的市场策略和竞争优势：
　　用户端依靠机票引流和获取APP 用户、产品端主打“质价比”、商户端低佣金率；此外，入境游或将成为新的用户和增长突破口。
　　投资建议：分海内外情况来看，我们预计公司24 年纯国内、出境、纯海外增速分别约5%、45%、40%。基于公司国内业务效率持续优化，海外业务高增长收缩亏损幅度，我们预计24~26 年公司营收增速分别为15.3%、14.0%、13.5%，non-GAAP 净利润分别为157.7、 182.3、206.9 亿元，同比增速分别为20.6%、15.6%、13.5%，对应PE 为15/13/12x。对比国内外OTA 集团看，携程、Booking、Expedia 等均相对处于稳健增长的成熟阶段，PE 估值大多介于20 倍附近。我们给予携程24 年20 倍PE 估值，目标市值3457 亿港元，空间31%，目标价506 港元/股，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：国内消费需求较弱，出境航班恢复不及预期，国际关系或者安全性事件导致出入境受限，行业竞争加剧等。