2024 年2 季度业绩：收入128 亿元（人民币，下同），同比增14%，与我们/彭博市场预期基本一致，其中住宿+20%/交通+1%/旅游度假+42%/商旅+8%。调整后净利润同比增45%至50 亿元，净利率39%，对比去年同期30%，超过我们/彭博市场预期34%/39%，得益于规模效应、交叉销售优化、高利润率业务占比提升以及联营公司利润超预期。市场恢复下营销活动保持投入，调整后营销费用同比增20%，占收比22%，同比基本稳定，与我们预期一致。
　　2 季度业绩要点：1）中文站点酒店预定同比增20%，内地间夜量增约15%，较行业增长高10 个百分点，持续扩张市占，得益于用户心智及交叉销售效率提升。内地ADR 仍承压，但竞争缓和下补贴率下降缓释ADR 压力。2）出境机酒预订完全恢复至2019 年水平，领先整体国际航班70%+的恢复速度。机票价格趋于常态化，较2019 年高5-10%，环比微增（暑期）。3）Trip.com 收入同比增~70%，贡献总收入10.5%。
　　展望：我们微调收入预测，基于2 季度利润好于预期，上调2024 年调整后净利润7%。预计下半年ADR 压力边际改善，竞争环境缓和，内地酒店业务收入增长较2 季度恢复。预计全年内地业务收入个位数增长，出境恢复至2019 年的9 成， Trip.com 保持高速增长。预计2024 年运营利润率同比改善2 个百分点，下半年Trip.com 投入增加但有望被内地业务运营效率提升所抵消。
　　估值：基于20 倍2024 年市盈率不变，我们维持目标价509 港元/66 美元（TCOM US）。内地酒店预订需求保持韧性，ADR 的压力部分被补贴缓和所抵消，公司内地酒店业务增长以量带动，且增速跑赢大盘，随着2023年价格高基数被消化，2025 年将恢复健康增长。出境业务中长期仍有~20%增长潜力，国际业务带动长期收入增长，公司收入双位数增长确定性强且在温和竞争环境下，运营效率提升趋势持续，维持买入。