酒店业务表现好于预期，交通业务增长恢复常态化，上调2024/25 年收入预期4%/6%，Trip.com 预计将持续贡献收入增量，投入及亏损可控。我们将估值基准调整至2025 年，对应行业平均20 倍2025 年市盈率，上调目标价至605 港元/78 美元（TCOM US），维持买入评级。
　　2024 年3 季度业绩：收入159 亿元（人民币，下同），同比增16%，高于我们/彭博市场预期2%，其中住宿+22%/交通+5%/度假+17%/商旅+11%。内地酒店间夜量同比增15%+，ADR 仍承压但降幅收窄至低个位数；出境机酒预定恢复至2019 年的120%，领先国际航班80%+的恢复速度；Trip.com收入增速60%+，占收比约9%。调整后净利润同比增22%至60 亿元，超过我们/彭博市场预期24%/25%，得益于交叉销售持续优化和有效控费。市场恢复下营销投放持续，调整后营销费用同比增23%，低于我们预期5%，占收比21%，同比基本稳定。
　　4 季度业绩预览：预计收入同比增19%至123 亿元，对比彭博预期的121亿元，其中住宿+29%/交通+13%/度假+9%/商旅+1%。内地酒店ADR 压力持续减弱，机票收入增速转正带动内地收入增13-14%。出境恢复仍延续3 季度趋势，领先行业，预计增速约30%。4 季度为Trip.com 海外旺季，对收入贡献预计增至12%。预计调整后运营利润26 亿元，同比持平。