携程3 季度净利润超我们/市场预期40%/25%，运营效率持续提升。国内酒店ADR 同比降幅收窄至低个位数，供给同比增约7%；交通票务收入明显提速。
　　出境酒店及机票预订较2019 年增超20%。我们看好公司2015 年收入及利润率的稳健前景，基于16 倍2025 年市盈率，上调目标价，维持买入评级。
　　报告摘要
　　净利润超预期：3Q24 净收入159 亿元，同比/环比增16%/24%，略超我们/市场预期1%/2%，其中住宿预订同比增22%，交通票务收入同比增5%，占总收入的43%、36%，贡献收入净增量的56%、13%。毛利同比增16%，毛利率稳定在82%；经营利润同比增28%，受益于有效的费用控制，其中研发/行政费用同比增2%，营销费用同比增23%，与海外市场拓展一致，三费占收入比同比下降3 个百分点。经调整归母净利润59.6 亿元，同比增22%，较我们/市场预期的43 亿元/48 亿元高40%/25%。
　　业务分部亮点：1）住宿预订：国内酒店ADR 同比降幅收窄至低个位数（对比2 季度为下降10%以上），携程国内平台的酒店供给数量同比增6%-7%，延续增长态势，供给侧优势强化；2）交通票务：收入增速较前两个季度明显加速；3）旅游度假收入15.6 亿元，同比/环比增17%/52%，恢复至3Q19 的95%，出境打包游收入同比增超100%；4）商旅管理收入6.6 亿元，同比/环比增11%/4%，客户数量持续增长。
　　国际业务维持高增速：1）出境游：出境酒店及机票预订较2019 年同期增20%，对比民航国际客运量恢复至3Q19 的93%。2）纯海外：国际OTA 平台Trip.com的酒店及机票预订同比增超60%，其中亚太地区预定量占比约70%，环比稳定；入境游酒店预订同比增100%。收入结构上，其中住宿业务收入占比提升至40%，机票到酒店的交叉销售率持续提升，国际OTA 平台收入对集团的总收入贡献为9%。我们认为，出境及纯海外业务毛利率更高，其收入占比提升对集团整体毛利水平增长是中长期确定性驱动力。
　　财务预测及估值：我们预计2025 年收入同比增16%，国内在供给侧的优势稳固，用户平均花费较疫情前提升明显（3Q24 为+20%），出境+国际OTA 业务有望维持高增长。预计AI 对经营效率提升仍有空间，经调整净利润有望维持30%以上水平。我们将估值基准调整至2025 年，基于16 倍市盈率，上调目标价至571 港元（9961.HK）/73 美元（TCOM.US）（前值：500 港元/64 美元），维持“买入”评级。
　　风险：消费疲弱影响旅游支出；极端天气影响出游计划；海外竞争加剧。