首次覆盖携程（9961 HK）并给予“买入”评级，目标价582.2 港币。全球领先的一站式OTA 平台，国内中高端垂直流量+高星酒店供应链稳固龙头地位，全球化迅速拓张。展望后续，国内旅游预定线上化率提升和出境游的结构性增长贡献动能，海外平台Trip 处在快速成长期。国内格局稳定，高利润率出境业务占比提升叠加公司自身经营效率改善，利润有望持续增长。
　　出入境旅游增长潜力大，线上化率提升有望促OTA 增速跑赢大盘国内游16-19 年人次和收入CAGR 分别11%和19%,20-22 年因疫情下滑，1-3Q24 人次和收入分别恢复至19 同期92%和100%，后续预计步入常态化发展，旅游以其低频刚需特性展现出较强的需求韧性。我们预计出入境游24 年均恢复至19 年80%，随着国际航班供给修复，出行半径扩张叠加客群下沉贡献出境游结构性增长；政策利好下入境游亦增长迅猛。22 年国内旅游37%线上化率相比全球66%仍有差距，OTA 增速或将跑赢旅游大盘。
　　住宿业务拥有国内高星酒店基本盘，海外拓展+线上化贡献动能携程拥有国内高星酒店基本盘，竞争地位稳固。在需求端，坐拥国内高线城市和中高端用户垂直流量，用户粘性较强；在供给端，深耕酒店供应链，中高星供给地位稳固较难被竞争对手撼动。展望后续，国内酒店线上化进一步渗透叠加海外酒店业务快速增长推动间夜量提升，ADR（平均房价）和TakeRate（抽佣率）趋稳的背景下24-26 年收入增速中枢或将维持在高位。
　　交通业务以高频引流驱动，整体增长稳健
　　交通业务以其高频、标准化特点作为携程的重要引流渠道，携程系（携程、去哪儿）在线机票预订19 年市占率达56%，手握在线旅游庞大的流量入口。
　　国内票务线上化饱和背景下，携程作为龙头基本与行业同增速，预计后续出境需求带动高利润出境机票增长，纯海外业务持续拓展或贡献动能。
　　我们与市场观点不同之处
　　市场担心宏观波动影响旅游需求，我们认为旅游本质是一种低频刚需，国内步入常态化发展背景下，出境游结构性升级及入境游需求亦有增长动能。同时国内旅游线上化率仍存在提升空间，导致OTA 平台增速或保持优于大盘。
　　盈利预测与估值
　　我们预测公司24-26 年收入529/620/725 亿，yoy+18.8%/17.2%/16.9%，调整后净利润176/203/236 亿元，yoy+34.7%/15.3%/16.1%。参考可比公司25 年调整后平均PE 为21.9 倍，考虑到美国可比公司近期股价快速上涨导致估值提升较多，审慎起见，在可比公司PE 均值基础上给予一定折价，给予25 年18 倍PE，对应目标价582.2 港币。
　　风险提示：宏观经济疲软；行业竞争加剧；航司供给恢复速度慢于预期。