事项：
　　近两年OTA 成为出行链中稀缺的强势验证赛道，2024 年携程集团跑出翻倍行情，本文为深度跟踪系列之三。
　　2024 携程集团缘何成就翻倍股？2024 年携程港股涨95%。市场从年初起交易补偿性释放后旅游需求可持续、竞争格局与公司自身经营效率较疫前实质性改善，到8 月后反应上游酒店内卷价格走弱下平台的产业链份额提升、出境自由行支撑线上渗透加速，再到9 月下旬政策积极转向迎来估值修复，后续三季报扎实基本面对估值形成支撑。2024 前三季度公司收入增长19%，Non-GAAP 归母净利润净利润增长44%。
　　居民旅游需求韧性来自哪里？继国家假期制度优化，2025 开年中央进一步细化文旅消费提振措施。当前消费者信心指数仍处相对低位，但居民旅行消费倾向不减，追求理性消费的同时强化体验升级与情绪价值，2024 年前三季度国内游人次同比双位数增长，全年服务比商品消费增速高3pct。国内游收入占经济比重处于恢复通道，参考海外人均GDP 突破1 万美元服务消费跃升历史演进，其有望好于GDP 增速。
　　如何展望公司国内利润核心——酒店业务的后续发展？2024 年供需失衡二三季度酒店房价下探，四季度收窄至低个位数，假设供给增速温和则预计后续价格呈现企稳；间夜量由需求与线上渗透推动，2024年休闲强商旅弱，携程间夜量增速比行业快10-15pct。展望后续，预计休闲游仍韧性，若政策传导至商旅修复，则又一增长引擎有望启动，同时我国酒店40%左右在线化率提升（美国超70%）支撑平台好于行业增速；2023 年底我国酒店仍相对分散，平台与中央预订需求分化，目前连锁化率提升影响有限。
　　2024 年出境游高利润、高弹性，2025 年增长势能如何？2024 年国际航线运力从1 月65%恢复至12 月80%，自由行趋势下公司机酒恢复度比行业快20-40%，行业出境机票价格较2019 年增幅逐季回归理性区间。展望后续，航班管家预计2025 年国际航班增长17%，跟踪地缘关系缓和对长线游修复可能。复盘10 余年居民出境游变迁，目的地本身可替代性强，安全事件、地缘政治、汇率变化动态影响周边国家出游次序。2019 年我国出境人次渗透率约11%，签证含金量正逐步提升，参考全球约26%有较大空间。
　　入境免签潜在效果？如何理解国际化新成长曲线？国际平台Trip 是携程发展战略重心，目前在维持边际盈亏平衡的基础上优先提升规模与市占率，2024 年10 月-2025 年1 月Trip 在中国香港、韩国、泰国、新加坡、马来西亚等地已经稳居旅游行业下载量前列，获客与留存策略持续验证。我国入境免签政策利好带动自由行提升，或加速Trip 海外扩张乃至盈利进程，中线入境游对应万亿市场。考虑国内业务经营杠杆与营销效率持续改善，短期国际平台投放加大及占比提升对利润率扰动有限，潜在规模潜力大。
　　投资建议：公司国内、出境、国际业务三驾马车驱动成长，其中国内+出境基本盘优于行业增长、规模杠杆与效率优化支撑盈利改善，Trip 多个国家已跃居前列、入境政策利好释放或加速扩张进程。维持2024-2026 年Non-GAAP 归母净利润174/197/229 亿元，考虑过去两年行业格局与公司自身经营α的充分验证，2025 年叠加受益于政策提振经济带来的β弹性，兼顾后续股东回报提升潜力，参考可比估值给予公司2025 年20-22x 估值，对应市值约4223-4645 亿港币，较当前有16%-28%空间，维持“优于大市”评级。
　　风险提示：宏观系统性风险、居民消费力不及预期、地缘政治、外部安全事件、海外竞争加剧。