2024 年4 季度业绩：总收入128 亿元（人民币，下同），同比增24%，高于我们/彭博市场预期4%，其中，住宿+33%/交通+16%/旅游度假+24%/商旅+11%。调整后净利润同比增14%至30 亿元，超过我们/彭博市场预期7%/6%，对应净利率24%，同比下降2 个百分点，因Trip.com 海外品牌营销增加投入。调整后营销费用同比增45%，占收比26%，同比提升约4 个百分点，主要因Trip.com 增加海外地区投放，符合我们预期。
业绩要点：1）内地酒店收入同比增20%+，主要受间夜量增长带动以及结构调整下变现率小幅提升；机票收入同比高个位数增长。2）出境机酒预订超过2019 年同期的120%，领先整体国际航班80%+的恢复速度。3）Trip.com 机酒预订同比增70%+，贡献收入14%，成熟市场如中国香港和新加坡实现盈利。得益于免签名单扩大和过境政策优化，入境游预订同比增100%+。
2025 年1 季度展望：1）内地酒店收入保持双位数增长，间夜量增~15%；机票收入因单票收入下降抵消量的增长；2）出境机酒量增20-30%，酒店收入增速高于机票增速，出境机票消化去年同期高基数影响，预计到下半年价格同比影响因素减弱；3）Trip.com 机酒收入保持高速增长，增加海外新市场投放以及海外业务人员增加拖累公司利润率提升，预计调整后运营利润率27.5%，同比降4 个百分点。
估值：预计2025 年公司收入增17%，其中内地/出境/纯海外增9%/20%+/36%，高于公司指引的14-15%，较我们此前上调约3%，主要因我们对出境业务及Trip.com 增长前景更为乐观：1）部分出境地区的扰动，出境需求将被分流至其他目的地；2）在增加新地区投入的带动下，Trip.com 收入有上调空间。基于短期海外地区投入的影响，我们下调2025 年利润预测3%。海外投放增加虽扰动短期利润率提升的趋势，但我们仍看好出游需求在政策刺激下的释放潜力，国内运营杠杆效应、AI 响应率提高带来的成本节约空间将部分缓释利润率短期压力，维持目标价605 港元/78 美元（TCOM US）及买入评级。