携程4 季季度收入/利润超市场预期4%/6%，国际业务仍在投入周期。我们微调2025 年收入及利润预测，看好海外业务中长期增量空间，维持买入评级。
　　报告摘要
　　4 季度业绩略超预期：4Q24 净收入127 亿元，同比增23%，较前两个季度加速（2Q24/ 2Q24 增14%/16%），超我们/市场预期5%/4%，其中住宿预订同比增33%，交通票务收入同比增16%，占总收入的41%、37%，贡献收入净增量的53%、28%。
　　毛利同比增22%，毛利率同比下降1 个百分点至79%。费用端，营销费用同比增45%，与海外投入加大趋势一致；研发/行政费用同比增16%/19%，经调整经营利润同比增4%，经调整经营利润率同比下降4 个百分点。经调整归母净利润30 亿元，同比增14%，超市场预期6%。
　　GMV 规模位列全球第一：2024 年携程核心OTA 业务GMV 规模为1.2 万亿元（1,690亿美元），较去年（1.1 万亿元）增约9%，高于全年收入增速（+20%），反映综合变现能力提升（由4.1%提升至4.4%）。作为对比，Booking.com（BKNG.US）同期GMV 为1,656 亿美元（同比增10%），携程GMV 规模维持全球OTA 第一梯队。对比Booking 整体变现率14.3%，携程的变现率仍有较大空间，我们预计提升动力主要来自各类增值服务，而非佣金提升。
　　出境+国际业务高增速趋势延续：1）出境业务：4 季度出境游酒店和机票预定量较2019 年同期增超20%，对比4Q24 民航国际客运量恢复至97%，公司维持高于行业的恢复程度。2）国际业务：4 季度国际OTA 平台Trip.com 机票及酒店预定量同比增超70%，较季度（增60%+）加速，其中优势区域亚太地区预定量同比增80%。
　　4 季度/2024 年国际业务对总收入的贡献为14%/ 10%，呈提升趋势。
　　怎么看后续业务增长空间？1）国内：我们认为国内旅游稳健，预计2025 年旅游大盘同比增10%。影响携程收入的因素主要为酒店ADR 及机票均价，其在供给侧的稳固优势、客群的精细化运营有望助力其保持高于行业的增速，例如年轻用户的多元新需求，银发客户需求尚待满足（其占用户规模的10%，人均客单价较平台平均值高30%。）2）国际+出境：亚洲市场潜在可渗透市场规模（TAM）约为中国内地市场的1.5 倍，携程相比于竞对的优势为一站式服务及便捷的移动端服务，国际业务对总收入的贡献仍有较大提升空间。出境游仍由短途（如日韩+东南亚）驱动。
　　财务预测及估值：春节期间国内酒店ADR 仍低于去年，但降幅收窄至中低个位数，出境游预订同比增超20%。我们微调2025 年收入及利润预测，海外业务的投入进展影响整体盈利，但AI 助手在全流程的渗透有望降低费用成本。给予2025 年18倍市盈率，上调目标价至591 港元（9961.HK）/76 美元（TCOM.US）（前值：571 港元/73 美元），维持“买入”评级。此外，公司宣布4 亿美元回购计划及派息2 亿美元（0.3 美元/股），稳定的业绩交付+股东回报满足长期价值投资者偏好。
　　风险：消费疲弱影响旅游支出；海外竞争加剧。