事件：2024年全年公司实现营收533亿元/同比+19.5%，归母净利171亿元/同比+72.1%，经调净利润180亿元/同比+89.6%。其中，4Q24公司实现营收127亿元/同比+23.4%，归母净利22亿元/同比+66.3%，经调净利润30亿元/同比+13.6%国际业务增长叠加去年同期低基数，4024机酒业务增速环比提开。4Q24 公司实现营收127亿元/同比+23%/环比-20%，环比降幅主要受李节性影响。分板块来看：1）住宿预订服务营收52亿元/同比+33%：2）交通票务服务营收48亿元/同比+16%：3）旅游度假服务营收9亿元/同比+24%：4）商旅管理业务营收7亿元/同比+11%。机酒业务增速较3Q24有显著提升，增速分别环比+11.1pct/11pct，主要得益于国际业务的高速增长叠加去年4Q基数较低。出境游业务持续领先市场，国际平台营收占比日渐提开。自2H24起，公司出境游机酒恢复程度稳超2019年疫情前同期120%的水平，领先市场国际航班恢复程度约40%。国际业务方面，国际OTA平台营收全年增速维持在70% 左右，Q1-Q4分别同比+80%/+70%/+60%/+70%，且在公司总营收中的占比从1Q24的10%提升至4Q24的14%，对营收规模增长的助力作用显著增强。另外，在免签政策带来的流量加持下，公司2024年入境游订单量同比+100%，免签国家人境游订单同比+150%。
　　全年盈利情况改善明显，营销投入加大影响Q4利润率。4Q24公司毛利率为79%/同比-1.2pct/环比-3.1pct。费用方面，4Q24产品研发费用/销售及营销费用/一般行政费用分别为34亿元/34亿元/10亿元，占营收比重的 27%/26%/8%，同比-1.6pct/+3.9pct/-0.3pct，由于公司加大了对国际业务板块的营销投入，营销费用率大幅提升，但AI旅行助手的持续开发和应用有望助力公司提升运营效率并抵消部分新增成本。营销投入影响下4Q24公司经调净利率为24%/同比-2.1pct，但全年经调净利为34%/同比+12.5pct，为历年来最高水平，反映出国际业务板块较优的盈利能力和回报率。
　　投资建议：短期利润率下滑主要是受Q4海外营销费用投放力度增加影响，但长期看，国际业务成长空间大，并且成熟期盈利能好于国内，另外AI技术的应用也可推动降本增效，利润率未来存在筑底回升可能。我们预计2025-2027 年Non-GAAP净利润191亿/217亿/254亿元，当前股价对应调整后PE为 15X/14X/12X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济下行风险；新业务拓展不及预期风险；汇率波动风险。