投资要点
事件：24Q4，携程实现净收入 127 亿元，同比增长23%；经调整EBITDA为30 亿元，经调整EBITDA 利润率为23%，经调整净利润为30 亿元，同比增长14%，公司收入利润均好于彭博预期。2024 年公司OTA 业务GMV 超过1.2 万亿元人民币。此外，公司宣布一项股份回购（回购总额4 亿美元）以及派息计划（2024 年现金股息2 亿美元）。
国际业务竞争力持续增强，2025 年有望继续保持高增。（1）出境游继续保持强劲增长，主要受益于签证申请流程的简化和国际航班数量增加。
携程Q4 出境酒店和机票预订量恢复到 2019 年水平的120% 以上，领先行业 30% - 40%。2025 年以来虽部分目的地市场存在不利因素，但业务仍保持良好势头，春节假期携程平台预订量同比增长超过 20%。（2）国际业务方面公司持续增强竞争力，在技术和人才招聘方面不断投资，受益于一站式服务模式、优质的服务和先进移动技术，Q4 trip.com 机酒预订量同比增长超过70%，其中亚太地区预订量增长约80%。我们看好公司国际业务GMV 及收入在2025 年继续保持高速增长。
国内基本盘稳健，入境游贡献增量，AI 提升用户体验。国内消费者的旅游需求具备韧性，携程Q4 国内机酒业务保持稳健增长，而在入境游方面，过境免签时间延长及免签政策扩大推动了国际游客入境人数增长，Q4 携程平台入境游预订量同比增长超过 100%，春节假期期间保持三位数增长。需求旺盛的同时，公司开发一系列AI 工具提升用户体验，2024 年“携程精灵”流量激增200%，浏览时间增加近 100%，对话总数增长 200%。随着AI 能力提升，用户有望在平台上得到更好的体验。
国际业务收入占比提升阶段性影响利润率，长期无虞。由于盈利能力尚在早期的trip.com 收入贡献持续提升，Q4 公司毛利率同比下滑至79%，nongaap 销售费用率同比提升至26%。展望2025 年，随着Trip.com 在全球市场的渗透加速，我们预计对利润率的影响进一步提升。但参考海外头部OTA 平台稳态利润率水平，长期Trip.com 盈利能力有较大提升空间，另一方面AI 有望在提升运营效率、简化业务流程和缓解成本压力等方面发挥关键作用，我们看好公司长期利润释放空间。
盈利预测与投资评级：考虑到海外业务增长对公司短期利润率的影响，我们将 2025-2026 年公司经调整净利润从189/209 亿元下调为183/200亿元，新增2027 年预测220 亿元，对应PE 为15/14/13 倍，我们继续看好公司海外业务成长，维持“买入”评级。
风险提示：跨境业务增长不及预期，短期投入增加影响盈利能力，旅游需求不及预期