业绩回顾
　　1Q25 非通用准则净利润高于一致预期
　　公司公布1Q25 业绩：收入同增16%至138 亿元，符合一致预期；非通用准则净利润为42 亿元（净利润率30%），超出市场预期9%，主要系营销费用可控投入，汇兑损益、政府补贴超预期。
　　发展趋势
　　国内旅游需求稳健，酒店价格下滑有望收窄。1）国内酒店：1Q25 公司住宿预订收入55.4 亿元，同增23%，超市场预期1.4%；虽然1Q25 酒店ADR 下滑中高个位数，但国内酒店预订量同增接近20%，需求稳健。今年五一公司国内酒店预订量同增20%，酒店ADR 基本和去年持平，节假日出行需求旺盛。我们预计2Q25 公司国内酒店间夜量维持中低两位数同比增长，ADR 降幅收窄至中低个位数；2）国内交通：公司预计2Q25 机票、火车票预订量同增中低个位数，但受机票价格同比下滑及火车票抢票需求下降影响，我们预计收入同比有望持平。
　　泰国需求尚未回暖，旅游目的地分流。五一期间公司出境机酒预订量同增30%，虽然泰国目的地受到年初事件和地震影响尚未恢复常态，但日韩以及欧洲等其他长线目的地分流部分前往泰国旅游的需求，整体增长保持稳健。
　　公司预计2Q25 出境机、酒量同增15-20%，均恢复至2019 年的120%；公司预计2Q25 出境酒店价格同比稳定，但机票价格高个位数同比下滑。考虑到2H 出境恢复基数走高，我们预计出境收入同比增速逐步放缓。
　　Trip.com 按计划实现高增长，维持业务投入。1Q 国际OTA 预订量同增超60%，Trip.com 占集团收入比例提升至13%；入境游预订量同增约100%，其中亚太主要免签国家的间夜同增240%。考虑到入境游政策拉动需求旺盛、2H 海外旅游旺季，叠加品牌地域扩张至中东和欧洲，我们预计Trip.com 收入增长在下半年有望加速，全年有望维持50%以上的快速增长。全年来看，公司预计维持Trip.com 投入：亚太低渗透市场营销投入维持，且新进入市场品牌投放、人员相关费用投入有望加强，我们预计25 年集团非通用准则经营利润率28%。此外，Agoda 在韩国和泰国补贴有所加强，公司认为局部竞争或有所加剧，但市场规模较大，各家均有望获取增量，Agoda 对于利润增长的要求或限制其无序扩张，公司亦将持续借助机票补贴巩固差异化优势。
　　盈利预测与估值
　　我们基本维持25/26 年收入预期，考虑到费控好于预期，上调25/26 年非通用准则净利润预测3%/3%至164 和189 亿元。维持跑赢行业评级，我们维持美股和港股的目标价75.9 美元和588.5 港元，对应美股和港股的2025年非通用准则市盈率估值24 倍和24 倍，较当前股价分别有13%和14%的上行空间，公司目前交易于美股21 倍和18 倍，港股21 倍和18 倍的25/26 年非通用准则市盈率。
　　风险
　　降本增效不及预期，市场需求不及预期。