核心观点
　　2025Q1 携程集团实现营收138.50 亿元人民币，同比增长16.18%，实现Non-GAAP 净利润41.88 亿元人民币，同比增长3.28%，收入端基本符合预期，利润端高于彭博一致预期。公司作为国内OTA 龙头，竞争壁垒稳固，2025 年有望受益于扩内需相关政策，同时跨境业务修复仍有兑现空间。受国际业务占比提升影响，25 年利润指引有所压降，也或为未来季度预留buffer，建议关注国内酒旅中观景气变化、国际运力恢复进度以及公司利润释放节奏。
　　事件
　　2025 年5 月20 日，携程集团发布2025 年第一季度业绩报告。
　　2025Q1 携程集团实现营收138.50 亿元人民币，同比增长16.18%，实现Non-GAAP 净利润41.88 亿元人民币，同比增长3.28%，收入端基本符合预期，利润端高于彭博一致预期。
　　简评
　　收入端基本符合预期。一季度公司实现营收138.5 亿元（vsguidance138 亿），同比增长16.2%，其中交通票务收入54.2 亿元（vs guidance54 亿），同比增长8.4%，酒店收入55.4 亿元（vsguidance54.5 亿），同比增长23.2%，旅游度假收入9.5 亿元（vsguidance10 亿），同比增长7.3%，商旅收入5.7 亿元（vs guidance5.5亿），同比增长12.1%，其他收入13.7 亿元（vs guidance14 亿），同比增长32.98%。酒店方面，一季度国内酒店预定量增速达到highteens，ADR 同比降幅为LSD，降幅好于行业；出境酒店预定量增速约为30%左右，ADR同比较为稳定；国际酒店（Trip.com等）的增速在70%以上，主要受营销费用投放上升的影响。交通方面，国内交通票务预定量同比持平，机票价格同比下降LSD，火车票价格同比上涨MSD；出境机票预定量同比增长20%以上，票价同比下降10%以上，所以出境交通收入同比增长10%左右；Trip.com的机票收入保持50%左右增速。
　　净利率同比回落，但仍好于预期。携程一季度实现毛利润111.25 亿元，同比增长15.08%，毛利率达到80.44%，同比下降0.76pct。期间费用方面，本季度研发费用率为25.49%，同比下降0.63pct，销售费用率为21.68%，同比提升2.26pct，管理费用率为7.51%，同比下降0.31pct。利润端，国际业务占比提升及投入加码导致毛利率回落及销售费用率提升，进而导致净利率回落，一季度公司Non-GAAP 净利润为41.88 亿元，同比增长3.28%，高于彭博一致预期，对应净利率30.28%，同比回落3.78pct。预计2025 年国际业务对毛利率及销售费用率的影响仍将延续，预计毛利率同比下降1-2pct，销售费用率同比提升至23-24%，Non-GAAP OPM 回落至27-28%。
　　盈利预测与估值：我们预计携程2025-2026 年营业收入分别为611.20 亿元和709.61 亿元，同比增长14.68%和16.10%，Non-GAAP 净利润分别为173.83 亿元和207.59 亿元，对应净利率分别为28.44%和29.25%。维持“买入”评级，目标价569.30 港币，对应2026 年18X PE。
　　风险提示：国际业务占比提升拖累公司整体利润表现；国内酒旅中观景气疲弱，宏观经济复苏不及预期，影响居民消费力；交通票务业务增长不及预期；酒店预订业务增长不及预期；国际运力恢复低预期，出境游恢复不及预期；美团、抖音等泛生态互联网巨头对竞争格局的冲击；大股东减持风险；商誉减值风险；互联网监管风险；中美关系发展的不确定性；中概股退市风险；美国通胀数据超预期，美联储降息进程低预期；人民币超预期贬值；其他影响中概互联整体表现的海外风险因