携程公布1Q25 业绩，收入139 亿元，yoy+16.2%，符合VA 一致预期138亿元（简称预期）。经调整归母净利润42 亿元，yoy+3.3%，超预期9.2%，主要来自费用端管控，销售、研发、管理费用率合计54.6%，优于预期的57%。1Q 国内旅游需求维持韧性，跨境/国际业务维持高增长趋势，我们看好携程国内旅游基本盘的稳健，并依靠国际OTA 平台打开新增长曲线，而营销侧的必要投入后续或因效率改善仍存在优于预期的可能性，维持买入。
　　1Q25 收入符合预期，海外营销投放效率优于预期
携程1Q25 收入符合预期，住宿/交通/度假/商旅/其他业务相较预期分别+1%/+0.4%/-5.7%/+4.2%/-1.4%，其中度假业务略逊于预期，我们认为主要是出境团队游受到部分目的地安全舆论影响，需求有所下滑，商旅略超预期，其余业务则基本符合预期。经调整归母净利润超预期9.2%，其中毛利润符合预期，超预期部分来自费用端管控，尤其销售费用优于预期10%，费用率21.7%，优于预期的24.1%，销售、研发、管理费用率合计54.6%，优于预期的57%。市场担忧国际业务发展或拉高营销投入，但1Q 公司国际业务保持高增速同时销售费用率管控得当，表现出健康的增长态势。
　　国内游供需趋稳，跨境游及国际业务维持高增长根据业绩会，一季度休闲游人均消费水平同比持平，商务出行需求稳定，国内旅游需求总体表现出较强韧性。供给端，1Q25 公司国内酒店预订量同比实现双位数增长，虽然ADR 同比下降高个位数，但是随着进入2Q 行业酒店供给端增速稳定，价格或将趋于稳定。跨境及国际业务方面，入境游订单同比增速超100%，出境机票&酒店订单超过19 年120%。1Q25 行业出境运力恢复至19 年83-84%，据CAAC 预测25 年底将达到90%（24 年底为80%），利好出境需求提升。1Q25 国际业务Trip 整体预订量yoy+60%（4Q24为70%）。整体来看，公司国内基本盘稳健，跨境和国际业务维持高增长。
　　盈利预测与估值
　　我们预测公司25-27 年收入分别为613/712/823 亿美元（基本不变），调整后归母净利润分别193/225/260 亿美元（25 年下调2%，26、27 年不变），其中25 年主要为小幅调高了联营企业亏损等非经营项目，在经营层面我们认为仍随着营销投放优化向好。因旅游服务消费的需求韧性，25 年可比公司VA 的PE估值较前值18.3 倍PE 抬升至21.3 倍，考虑到公司虽在国内OTA 板块的龙头地位稳固，但短期内因增加国际业务投入利润端有小幅影响，因此在行业平均PE 基础上给予一定折价，且后续海外投入仍有不确定性，小幅增加折价幅度，以25 年19 倍（前值18 倍）PE 给予携程美股目标价78.0 美元（前值：75.5美元）；港股目标价559.4 港币（前值：563.7 港币）。
　　风险提示：宏观经济疲软；行业竞争加剧；航司供给恢复速度慢于预期。