事件：公司发布2025年一季报。1Q25公司实现营收138亿元/同比+16.2%，归母净利润 43亿元/同比-0.8%，经调归母净利 42亿元/同比+3.3%。
高基数基础下营收增速保持稳健，国际业务+出境游驱动增长。1Q25公司实现营收 138 亿元/同比+16.2%，公司在 1Q24 基数较高的前提下仍保持了较为稳健的增速。分板块来看，1）住宿预订服务实现营收 55 亿元/同比+23%，国内业务保持稳健的同时由国际业务和出/入境游业务驱动增长；2）交通票务服务实现营收54亿元/同比+8%，出境游机票业务持续领跑市场为公司贡献增量；3）旅游度假服务实现营收9亿元/同比+7%；4）商旅管理业务实现营收6 亿元/同比+12%。
出入境游增速大幅领先市场，国际平台影响力持续提升。截至1Q25，我国国际航班运力已恢复至2019年的 83%，公司出境游机酒恢程度始终稳定在2019年同期120%以上的水平，领跑市场国际航班恢复程度约40%。国际业务方面，1Q25国际OTA平台营收同比+60%，其中APP预定量在国际业务中占比70%，品牌国际认可度不断增强。另外，在免签政策持续优化基础下各国入境游客同比+40%，公司入境游订单量同比+100%，增幅大幅领先市场，公司平台已成为国际旅客入境旅游的首选平台。
营销投入大幅增长，盈利能力短期内承压。1Q25公司毛利率为80.3%/同比-0.8pct。费用方面，1Q25公司产品研发费用/销售及营销费用/一般行政费用分别为 35 亿元/30 亿元/10 亿元，在营收中占比为 25.5%/21.7%/7.5%，占比同比-0.6pct/+2.3pct/-0.3pct，公司持续加大对国际业务板块的营销和宣传，驱动营销费用率大幅提升，同时降本增效进程良好，AI旅行助手助力公司运营和服务流程效率提升。1Q25公司归母净利率为 30.9%/同比-5.3pct，经调归母净利率为30.2%/同比-3.8pct，营销投入的大幅增长对短期盈利能力造成一定压力。
投资建议：短期利润率下滑主要海外业务营销增长导致，但长期来看，国际业务增量空间较大，同时盈利能力优于国内业务，另外公司持续推进 AⅠ 技术降本增效，经营效率优化，未来利润率有望回升。我们预计2025-2027 年经调归母净利润194亿/216亿/253亿元，当前股价对应调整后PE为15X/14X/12X，维持“推荐”评级。
风险提示：宏观经济下行风险；新业务拓展不及预期风险；汇率波动风险。