事件：25Q1，携程实现净营业收入138 亿元，同比增长16%，符合彭博一致预期；经调整 EBITDA 为42 亿元，经调整 EBITDA 利润率为30%；Non-GAAP 净利润为 42 亿元，同比增长 3%，好于彭博一致预期。截至5 月16 日公司已根据现有股票回购计划购买约160 万股美国存托凭证，总对价约8400 万美元。
　　纯国际业务保持高增，获客ROI 好于预期。（1）出境游保持稳定增长，Q1 跨境航班运力恢复到疫情前水平的 83%，携程的出境酒店和机票预订量恢复到 2019 年同期水平的120% 以上，比市场表现高出30%-40%。（2）国际业务方面，公司的国际OTA 平台预定量同比增长超过60%，其中亚太地区仍是主要增长引擎。移动平台占国际预订量的70%，反映用户对基于APP 的旅行规划偏好不断增加，及品牌认知度的提高。
　　携程的国际业务仍在积极获客提升市场份额的阶段， Q1 公司nongaap销售费用率约21%，好于我们预期，除了季节性以外，我们认为部分受国际业务获客ROI 好于预期影响。我们继续看好公司国际业务基于更好的产品体验和客户服务实现份额进一步提升。
　　国内旅游需求仍旺盛，入境游继续强劲增长。国内消费者旅游需求依然旺盛， Q1 酒店预订量同比继续保持两位数增长，每间可售房收入同比下降高个位数。入境游方面，在政策推动下，Q1 全国入境人数同比增长 40%，其中 75% 来自免签地区，携程平台上入境预订量同比增长约100%，亚太地区主要免签国家的酒店预订量激增超过 240%。进入Q2，五一假期旅游数据向好，根据文化和旅游部数据中心测算，五一假期期间全国国内出游3.14 亿人次，同比增长6.4%；国内游客出游总花费同比增长8.0%，携程平台国内酒店预订量同比增加20%以上，跨境预订量同比增长约30%，其中入境预订量同比激增约150%；价格亦趋稳，国内酒店价格同比仅下降低个位数。我们期待价格企稳后，公司的国内旅游业务实现更加稳健的增长。
　　盈利预测与投资评级：考虑到海外业务增长对公司短期利润率的影响以及应占联营企业净收益变动对利润的影响，我们将 2025-2027 年公司经调整净利润从183/200/220 亿元调整为176/197/220 亿元，对应PE 为18/16/15 倍，我们继续看好公司海外业务成长，维持“买入”评级。
　　风险提示：短期投入增加影响盈利能力，旅游需求不及预期