2Q25 非通用准则净利润高于一致预期
　　公司公布2Q25 业绩：收入同增16%至149 亿元，超过市场预期1%，主要系住宿收入超预期；非通用准则净利润为50 亿元（净利润率34%），超出市场预期15%，主要系营销费用可控投入，以及政府补贴等其他收入超预期。公司于年初宣布的4 亿美元股东回报计划提前完成，并于25 年8 月批准不高于50 亿美元的新回购计划。
　　发展趋势
　　暑期国内酒店预订增速快于行业。1）国内酒店：2Q25 公司住宿预订收入62 亿元，同增21%，超市场预期3%，主要系酒店预订量增长超预期。暑期行业表现平淡，由于行业供给增长明显，根据STR 数据，2025.6.15-2025.8.23 行业OCC 同比下滑4%，ADR 同比下滑1%。但携程暑期间夜量表现好于行业，我们预计3Q25 公司国内酒店间夜量维持低两位数同比增长，ADR 降幅收窄至低个位数；2）国内交通：基数效应下，暑期航空行业表现偏弱，根据航班管家数据2025.7.1-2025.8.25 全国民航旅客运输量同比增长3%，公司预计3Q25 机票预订和收入增长和行业大盘类似。
　　出境旅游保持韧性。2Q25 公司出境机、酒预订恢复至19 年的120%以上，继续好于行业航班量84%的恢复度。考虑到去年暑运出境旅游高基数，公司预计出境收入同比增速略有放缓。我们预计3Q25 出境机、酒量同增15-20%，出境酒店价格保持稳定，但机票价格仍有高个位数同比下滑。
　　Trip.com 维持较快增长，竞争压力可控。2Q 国际OTA 预订量同增超60%，Trip.com 占集团收入比例提升至14%；入境游预订量同增超100%。虽然国际巨头在泰国、韩国加大酒店价格补贴，但亚太市场整体格局分散、Trip.com 差异化战略有效执行，Trip.com 酒店收入继续维持70%以上的增长，并未受到明显影响。根据Sensor Tower 数据，我们观察到Trip.com MAU 7 月继续维持55%的同比增长。除了亚太地区持续投入外，公司也在中东加快扩张，我们预计3Q25 Trip.com 有望保持50%以上同比增速。
　　盈利预测与估值
　　我们基本维持25/26 年收入预期，考虑到营销费控好于预期，上调25 年非通用准则净利润预测8%至177 亿元，维持26 年非通用准则净利润预测189 亿元。维持跑赢行业评级，我们切换至26 年PE 估值法（采用26 年20 倍PE），维持美股和港股的目标价75.9 美元和588.5 港元，对应美股和港股的25/26 非通用准则市盈率21 倍和20 倍，较当前股价分别有16%和15%的上行空间，公司目前交易于25/26 年美股和港股18 倍和17 倍非通用准则市盈率。
　　风险
　　降本增效不及预期，市场需求不及预期，竞争加剧。