携程公布2Q25 业绩，收入148 亿元，yoy+16.2%，超VA 一致预期1.5%（简称预期）。经营利润41 亿元，yoy+15%，超预期8.7%。经调整归母净利润50 亿元，yoy+0.5%，超预期16.4%，主要来自费用端管控得当，2Q 销售、研发、管理费用率合计53.3%，优于预期的55.2%。2Q 国内旅游需求维持韧性，入境游业务及国际业务发展维持高增速。我们看好携程国际业务高增长，并依靠AI 工具和个性化旅游体验等保持国内领先地位，费用端营销投放持续优化，带来利润提升，维持买入评级。
　　2Q25 收入小幅超预期，费率优化下利润端表现亮眼携程2Q25 收入148 亿元，yoy+16.2%，超预期1.5%，拆分来看，住宿/交通/度假/商旅/其他业务相较预期分别+3.1%/+1.3%/-9.4%/-1.3%/+6.6%，其中住宿业务表现超预期，主要源于国内旅游需求强劲。经调整归母净利润超预期16.4%，其中毛利润符合预期，超预期部分主要来自费用端管控，尤其销售费用优于预期3.8%，费用率22.4%，优于预期的23.6%，销售、研发、管理费用率合计53.3%，优于预期的55.2%。尽管公司海外市场的扩张可能带来营销费用增加，但依靠严谨的投入计划和规模扩大带来的效率提高，2Q 公司的销售费用率管控仍然优于预期，呈现良性循环的发展态势。
　　国内游需求端保持强韧性，住宿、交通呈现量增价减趋势根据2Q25 业绩会，二季度国内旅游需求强劲，订单量增长趋势稳健，但酒店和机票价格仍面临一定价格压力，行业整体呈现量增价减趋势。住宿方面，公司国内酒店间夜量预订增速跑赢市场，ADR 则小幅下降。公司深度挖掘老年和年轻群体的个性化需求，2Q25 公司“老友会”用户数量及其总交易额（GMV）自2024 年末以来均增长超100%。国内旅游需求强劲，在面临定价压力的情况下依然稳健，呈现较强韧性。
　　跨境游及国际业务保持高增长，入境游贡献核心增长入境旅游方面，得益于免签政策放宽及中国全球吸引力的提升，入境游订单同比增速超100%，全国入境游客数量同比增长30%；出境游方面，根据2Q 业绩会，公司出境机票&酒店订单超过19 年120%，高于市场平均，2Q25行业出境运力恢复至19 年84%，进一步利好出境业务增长。国际业务方面，2Q25 国际业务Trip 整体预订量yoy+60%（1Q25 为60%），亚太地区和移动端成为主力增长区域和渠道。整体来看，公司跨境和国际业务维持高增长，其中入境游业务则有希望成为公司收入增长的核心引擎。
　　盈利预测与估值
　　我们预测公司25-27 年收入分别为615/714/825 亿美元，调整后归母净利润分别192/226/261 亿美元（前值193/225/260 亿美元），25 年可比公司VA 的PE 为25.4 倍（前值21.3 倍），考虑到公司虽在国内OTA 板块的龙头地位稳固，但短期内因增加国际业务投入利润端有小幅影响，因此在行业平均PE 基础上给予一定折价，以25 年23 倍PE（前值19 倍）给予携程美股目标价88.2美元（前值：78.0 美元）；港股目标价690.5 港币（前值：559.4 港币）。
　　风险提示：宏观经济疲软；行业竞争加剧；航司供给恢复速度慢于预期。