业绩回顾
　　3Q25 收入、利润均好于一致预期
　　公司公布3Q25 业绩：收入同增16%至184 亿元，超过市场预期1%，主要系住宿、交通收入超预期；非通用准则经营利润61 亿元，超过市场预期6%，主要系毛利超预期，非通用准则净利润为192 亿元，大幅好于市场预期，主要系出售MakeMyTrip 股票的投资收益。
　　发展趋势
　　国内稳健增长。1）国内酒店：3Q 国内酒店间夜量同增15%，好于我们预期，ADR 同比低个位数下滑；公司预计4Q 国内酒店价格同比下滑低个位数，间夜量同增10-15%；2）国内交通：3Q国内交通收入同比持平，量增速和行业一致，但单票收入受价格和收益管理的影响有所下滑，公司预计4Q 或维持这一趋势。
　　出境游整体韧性较强。3Q 公司出境机、酒预订量同增近20%，恢复至2019 年的140%，继续大幅领先行业恢复度。公司预计4Q 出境机、酒量恢复度持平3Q，出境酒店收入有望延续超过20%的同比增速。近期受日本舆情事件影响，市场担忧短途目的地需求承压，公司预计4Q 处于出境淡季，影响窗口有限；此外用户潜在的分流，也有望降低单一目的地影响。
　　Trip.com 维持较快增长，4Q 积极投入海外旺季。入境游三位数同增驱动下，3Q 国际OTA 预订量同增约60%；Trip.com 延续较快增长，其中国际酒店收入同比增长70%，占比提升至40%以上。公司预计海外市场渗透率持续提升，竞争格局动态平衡。公司预计4Q 积极投入海外旺季营销，或推高集团营销费用率至27%，我们预计Trip.com 有望维持高于50%同比增速。
　　盈利预测与估值
　　考虑到国际业务增长好于预期，我们上调25/26 年收入预期1%和2%至619 和698 亿元，考虑到一次性的投资收益，以及经营杠杆释放，上调25/26 年非通用准则净利润预测77%/4%至315和197 亿元，维持跑赢行业评级，上调美股和港股的目标价5%和4%至92.5 美元和711.7 港元，对应26 年的非通用准则市盈率23 倍，较当前股价分别有30%和28%的上行空间，公司目前交易于26 年美股和港股17 倍和18 倍非通用准则市盈率。
　　风险
　　降本增效不及预期，市场需求不及预期，竞争加剧。