携程公布3Q25 业绩，收入184 亿元，yoy+15.5%，超VA 一致预期0.8%（简称预期）。经营利润56 亿元，yoy+11.3%，超预期5.1%，主要来自费用端管控得当，3Q 销售、研发、管理费用率合计51.2%，优于预期的51.7%；经调整归母净利润192 亿元，yoy+221.2%，预期62 亿，主因MMYT.O 股权出售的一次性收益。3Q 伴随国庆假期催化，国内旅游业务快速发展，平台针对不同人群旅游需求推出个性化服务带动出入境游客预定量高速增长，同时国际OTA 平台Trip.com 总预定量同比高速增长约60%，我们看好公司海外业务长期的增长潜力，维持买入评级。
　　3Q25 收入稳健增长，费用管控催化利润超预期
　　携程3Q25 收入184 亿元，yoy+15.5%，超预期0.8%，拆分来看，住宿/交通/度假/商旅/其他业务相较预期分别+0.6%/+1.7%/-5.5%/+5.2%/+2.6%。经营利润56 亿元，主要来自费用端管控得当，yoy+11.3%，超预期5.1%。费用率方面，销售、研发、管理费用率合计51.2%，略优于预期的51.7%，或来源于公司海外市场扩张营销投放效率优于预期。经调整归母净利润192 亿元，yoy+221.2%，超预期207.6%，主因MMYT.O 股权出售的一次性收益。
　　国内游需求端保持强韧性，下沉与偏远地区潜力释放
　　根据3Q25 业绩会，三季度国内旅游需求保持韧性，日益多样化的旅游需求继续推动市场稳步增长。北京、上海、成都等大城市仍为热门选择，但同时新疆、云南等偏远地区预订量同比增长近 30%；小城市成为城市居民寻求宁静的新选择，市场整体呈现“核心城市稳盘+下沉偏远扩容”的多元化格局。针对老年游客方面，老友俱乐部会员数量及总 GMV 同比增长均超70%，消费水平达年轻游客的三倍。年轻游客方面，公司与其他娱乐行业达成战略合作关系，提高游客出行量，带动细分市场收入快速增长。
　　跨境旅游业务订单持续增长，国庆假期推动深度体验需求
　　入境游方面，免签证入境政策的扩大带动境外游客入境需求增大，3Q25 平台入境旅行预订量同比增长超 100%，亚太地区是最大客源地。平台同步推出针对境外游客的特别旅游服务，带动消费水平增长。国际OTA 平台总预定同比高速增长约60%。出境游方面，3Q25 出境酒店及机票预订同比增长近 20%，达到2019 年水平的约140%，日韩及东南亚地区为热门首选。国庆假期叠加旅客深度体验需求推动，出境酒店及机票预订同比激增约 30%，欧洲地区部分国家预定量同比翻倍。
　　盈利预测与估值
　　我们预测公司25-27 年收入分别为619/704/803 亿元（基本不变），调整后归母净利润分别318/219/250 亿元（25 年上调66%，26、27 年基本不变）25 年上调主要是三季度出售MMYT.O 股权的一次性影响。估值切换至26年，26 年可比公司VA 的平均PE 为19.8 倍，考虑到公司在国内OTA 板块的龙头地位稳固，同时前期海外营销投放对利润影响减弱，因此在行业平均PE 基础上从折价转为平价，以26 年20 倍PE（前值25 年23 倍）给予携程美股目标价88.6 美元（前值：88.2 美元）；港股目标价691.4 港币（前值：690.5 港币）。
　　风险提示：宏观经济疲软；行业竞争加剧；航司供给恢复速度慢于预期。