核心观点
　　2025Q3 携程集团实现营收183.67 亿元人民币，同比增长15.52%，实现Non-GAAP 净利润191.56 亿元人民币，同比增长221%，收入和利润端均高于彭博一致预期。公司作为国内OTA龙头，竞争壁垒稳固，2025 年国际运力继续缓慢修复，跨境业务维持较高景气，同时海外投入加码，Trip.com 高速增长，共同助推公司topline 增速远超国内大盘。利润端，受国际业务占比提升影响，今年Non-GAAP OPM 同比有所下滑，但仍好于上半年公司指引，剔除掉MMYT 影响的Non-GAAP 净利率同比下滑。展望26年，我们预计公司margin 有望重回上升通道，利润端有望回归正常增速水平，建议关注国内酒旅中观景气变化、海外业务进展以及公司利润释放节奏。
　　事件
　　2025 年11 月18 日，携程集团发布2025 年第三季度业绩报告。2025Q3 携程集团实现营收183.67 亿元人民币，同比增长15.52%，实现Non-GAAP 净利润191.56 亿元人民币，同比增长221%，收入和利润端均高于彭博一致预期。
　　简评
　　收入端略超预期。三季度携程实现营收183.67 亿（vsguidance181 亿），同比增长15.52%，其中交通票务收入63.06 亿（vs guidance62 亿），同比增长11.61%，酒店收入80.47 亿（vsguidance79 亿），同比增长18.30%，旅游度假收入16.06 亿（vsguidance17 亿），同比增长3.08%，商旅收入7.56 亿（vs guidance7.2亿）。三季度携程国内业务收入占比达65%左右，增速接近10%左右；出境业务收入占比接近mid-teens，增速接近mid-teens；纯海外业务收入占比20%以上，增速在40%左右，其中Trip.com收入占比13%左右，增速在60-65%左右。三季度国际业务保持强劲增长势头，国际OTA 平台总预订同比增长超过60%，入境旅游预订同比增长超过100%，出境酒店和机票预订已全面超越2019 年疫情前同期的140%水平。
　　受益于处置MMYT 部分股权影响，利润端大幅增长。携程三季度实现毛利润149.79 亿元，同比增长14.58%，毛利率达到81.68%，同比下降0.68pct，降幅好于预期。期间费用方面，本季度研发费用率为22.27%，同比下降0.67pct，销售费用率为22.80%，同比提升1.49pct，管理费用率为6.22%，同比下降0.36pct。利润端，本季度携程实现Non-GAAP 净利润191.56 亿元人民币，同比增长221%，主要受益于处置MMYT 部分股权产生了一次性税后收益约133 亿元。剔除掉MMYT 影响，本季度公司净利率仍同比回落，主要受国际业务占比提升及投入加码影响。展望26 年，我们预计公司margin 有望重回上升通道，利润端有望回归正常增速水平，建议关注国内酒旅中观景气变化、海外业务进展以及公司利润释放节奏。
　　盈利预测与估值：我们预计携程2025-2026 年营业收入分别为618.58 亿元和719.29 亿元，同比增长16.06%和16.27%，Non-GAAP 净利润分别为316.87 亿元和232.67 亿元，同比增长75.64%和-26.57%。维持“买入”评级，目标价715.52 港币，对应2026 年20X PE。
　　风险提示：国际业务占比提升拖累公司整体利润表现；国内酒旅中观景气疲弱，宏观经济复苏不及预期，影响居民消费力；交通票务业务增长不及预期；酒店预订业务增长不及预期；国际运力恢复低预期，出境游恢复不及预期；美团、抖音等泛生态互联网巨头对竞争格局的冲击；大股东减持风险；商誉减值风险；互联网监管风险；中美关系发展的不确定性；中概股退市风险；美国通胀数据超预期，美联储降息进程低预期；人民币超预期贬值；其他影响中概互联整体表现的海外风险因素。