事项：携程集团发布2025 年三季报
　　公司于2025 年三季度实现营业收入183.7 亿元，yoy+15.5%；毛利率81.7%，yoy-0.7pcts；营业利润55.7 亿元，yoy+ 11.3%；净利润198.9 亿元，yoy+194.0%，主要系三季度处置部分投资带来利润增量。
　　评论：
　　住宿预订业务营收增速超预期。营收分拆看，住宿预订业务营收80.5 亿元，yoy+18.3%；交通票务收入63.1 亿元，yoy+11.6%；旅游度假业务营收16.1 亿元，yoy+3.1%；商旅管理业务营收7.6 亿元，yoy+15.2%；其他业务营收16.5亿元，yoy+33.9%。2025 年暑期以来旅游出行需求持续旺盛，带动住宿预订、交通票务业务持续高速增长。银发族出游需求增长显著，老友会俱乐部会员数量及GMV 同比增长超70%。
　　国际业务高增持续。2025 年三季度，国际OTA 平台总预订同比增长约60%，入境旅游预订同比增长超100%，出境酒店和机票预订达到2019 年同期的140%。其中，亚太地区贡献主要增长，三季度增长整体超过50%。
　　AI 应用降本增效，销售费用加大投放。2025 年三季度销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为22.8%/6.2%/22.3%，同比分别+1.5pcts/-0.4pcts/-0.7pcts。
　　三项费用率合计51.3%，同比+0.5pcts。其中，销售费用率提升主要系公司加大海外市场营销费用投放，推动海外业务扩张。
　　出售MakeMyTrip 股权带来高额非经常性损益。公司处置股权使得2025 年三季度其他收入为170.3 亿元，同比大幅增长，去年同期为17.8 亿元。该笔应税收入使得2025 年三季度企业所得税费用大幅增长至33 亿元，去年同期为7.2亿元。该笔交易产生的利润及所得税不具备持续性。
　　投资建议：公司为国内OTA 龙头企业，国内业务基本盘稳步增长，海外业务扩张进展较好。我们预计公司2025-2027 年实现营收616.8/701.6/795.4 亿元，实现归母净利润316.5/206.2/235.9 亿元，yoy+85.4%/-34.9%/+14.4%。考虑到公司处置股权获得非经常性损益，海外业务扩张费用开支提升，我们上调2025年并略微下调2026-2027 年归母净利润预测（此前2025-2027 年归母净利润预测值为185.4/210.5/242.9 亿元）。参考可比公司估值，给予公司2026 年20×PE，目标市值4524 亿港元，对应目标价635 港元/股，对应空间12.3%，维持“推荐”评级。
　　风险提示：海外业务扩张不及预期；国内需求增长放缓；行业竞争加剧；地缘政治风险。