事件： 携程集团-S 发布2025Q3 财报。25Q3 公司实现净营收183.4 亿元，yoy+15.5%/qoq+23.5%，基本符合彭博一致预期。利润端，25Q3 毛利润149.8 亿元，毛利率81.7%，yoy-0.7pct；Non-GAAP 营业利润61.3 亿元（超bbg 一致预期5.6%），yoy+12.2%，经调整营业利润率33.4%，yoy-1.0pct。Non-GAAP 归母净利润191.6 亿元，yoy+221.2%，主要由处置部分投资所致。经调整EBITDA 63.5 亿元，经调整EBITDA利润率34.6%，yoy-1.2pct。
　　交通票务&商旅收入略超预期，国际业务板块表现强劲。分业务看，25Q3 公司住宿预定收入80.5 亿元， yoy+18%/qoq+29% ； 交通票务收入63.1 亿元，yoy+12%/qoq+17%；旅游度假收入16.1 亿元，yoy+3%/qoq+49%；商旅管理收入7.6亿元，yoy+15%/qoq+9%；其他收入16.5 亿元，yoy+34%/qoq+12%。分区域看，国际业务板块表现强劲，25Q3 国际OTA 平台总预订量同比增长约60%，其中亚太地区仍是最大贡献区域，亚太地区25Q3 预定量同比增长超50%；移动端持续增长，占总预订量70%以上。分人群看，据公司统计，银发族人均消费水平约为年轻用户的3 倍，“携程老友会”于25Q1 上线，25Q3 会员数和GMV 同比增长均超70%。
　　国内外旅游需求旺盛，出境游恢复较快。国内业务方面，北京、上海等大城市仍是国内旅游首选，同时乌鲁木齐、呼和浩特、拉萨等地区预定量增长近30%。出境游方面，25Q3 酒店和机票预订量同比增长近20%，已恢复至2019 年同期的140%水平（Q2 为同期120%），除日本、韩国、东南亚等热门目的地，中秋国庆黄金周期间长途旅行需求强劲，欧洲为重要增长地区，冰岛、挪威等国预订量翻倍，西班牙、意大利和德国预订量增长约70%。入境游方面，25Q3 入境旅游预订同比增长超100%，亚太地区仍是最大入境旅游客源地。伴随近期免签及过境免签时长延长的政策利好，公司入境游业务有望维持高速增长。
　　销售及营销费用增速较快，营业利润率同比降幅收窄。25Q3 公司研发费用40.8 亿元，yoy+12%；销售及营销费用41.8 亿元，yoy+24%；一般及行政费用11.4 亿元，yoy+9%；营业费用合计同比增长17%。Non-GAAP 营业利润61.3 亿元，yoy+12.2%，经调整营业利润率33.4%，yoy-1.0pct，营业利润率下降主要受海外业务规模扩大影响，本季度下降幅度有所收窄。
　　投资建议：携程集团作为国内OTA 龙头壁垒显著，用户基础稳固，供应链优势突出，叠加出入境旅游需求旺盛和政策红利，我们看好国际业务推动公司业绩持续增长。考虑到今年有出售MakeMyTrip 一次性投资收益影响，我们预测2025-2027 年的收入分别为619/694/777 亿元，Non-GAAP 净利润为318/210/239 亿元，根据2025 年11 月18日收盘价564.5 港元，对应经调整PE 为12X/18X/15X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：消费复苏不及预期风险；地缘政治风险；行业竞争加剧风险。