Q3 旺季收入增速环比平稳，主业利润增速环比改善。2025Q3 公司收入183.4亿元/+15.5%，好于彭博预期的14.6%，环比上半年的16%增速维持基本稳定；Non-GAAP 归母净利润191.56 亿元/+221.2%，主要系出售Makemytrip 带来其他收益贡献；其中主业相关的经调整EBITDA 为63.5 亿元/+11.7%，环比提速，好于彭博预期的+4.8%，对应利润率为34.6%/-1.2pct。今年以来海外投入及占比提升致利润率同比回落，但公司凭借优异执行力带来良好表现。
　　收入拆分：国内与出境自由行份额继续提升，海外Trip.com 增势不减。
　　2025Q3 公司住宿预订收入80.5 亿元/+18.3%，交通票务收入63.1 亿元/+11.6%，旅游度假收入16.1 亿元/+3.1%，商旅管理收入7.6 亿元/+15.2%，其他收入16.5 亿元/+33.9%。分区域看：1）估算Q3 国内收入同比增长约10%，其中酒店间夜增速维持15%，按酒店之家估算行业增速为8%，休闲旅游延续好于商旅，叠加公司积极把握老友会银发群体、年轻人展演+酒店趋势，国内酒店份额继续提升；价格受行业供给扩张影响同比预计下滑低个位数；平台国内机票预订与行业大盘均比较平稳，预计同比增长低个位数。2）估算Q2 出境收入增长约15%，其中机酒预定量恢复超140%，快于行业恢复度。3）国际平台收入增长预计40%，其中Trip.com 平台机酒预定量增长超60%，入境游增长约100%。其他收入增速良好，主要系广告与金融服务收入增长向好。
　　盈利拆分：国际平台处于投资周期利润仍待释放，利润率降幅环比逐季改善。
　　今年以来公司收入端良好增长、利润率有所回落，主要系随着Trip.com 规模增长（预计Q3 收入占约13%），公司毛利率受结构性影响回落，同时相关人员成本和费用提升，Q3 公司毛利率同比-0.7pct，研发与管理费用同比增长10.7%；销售费率22.5%/+1.4pct。但利润率降幅逐季改善，国内效率优化继续凸显，Q1-Q3 公司Non-GAAP OPM 同比分别-2.4/-1.7/-1.0pct。
　　日本出境游短期波动，但预计总体影响可控。近期外交部发布我国公民赴日出行提醒，航班管家DAST 监测数据显示，11 月18 日中国境内赴日客座率预计环比上周下降12.3 个百分点，旅客量预计下降10.8%。尽管日本今年以来成为境内居民第一大出境目的地，但从过往10 余年来看，出境目的地本身可替代性强，安全事件、地缘政治、汇率变化动态会影响周边国家出游次序；考虑OTA 平台并不依赖单一目的地，参考今年以来携程集团人均GMV 贡献同比稳定，预计不同目的地存在替代效应，整体影响相对可控。
　　风险提示：消费复苏不及预期，行业价格压力增加，国际市场竞争加剧等。
　　投资建议：考虑公司出售Makemytrip 部分股权贡献一次性收益，调整2025年、维持2026-2027 年预测，预计Non-GAAP 净利润分别318/212/245 亿元（此前为185/212/245 亿元），对应动态PE 为11/16/14x。继续看好公司国内主站优良护城河下利润率逐步优化；国际平台短期规模扩张获份额阶段预计利润端阶段有扰动，但其已在多个区域得到验证，带动总收入维持15%以上增速。以我们对公司明年业绩预期来看，当前估值已回调至相对低位水平，后续期待海外进一步突破与国内出行政策提振，维持“优于大市”评级。