投资要点
双特异性抗体拓展多种适应症，KN046、KN026 潜在市场空间广阔。公司在研产品KN046 同时针对PD-L1 和CTLA-4 两种靶点，对晚期实体瘤显示出良好的抗肿瘤活性和安全性，目前已进入晚期非小细胞肺癌III期临床（中国）和胸腺癌注册性II 期临床试验（中美双报）阶段。预计最快在2021 年底以胸腺癌适应症中美双报BLA，于2022 年实现商业化。根据目前开展的II 期临床试验，对于NSCLC、三阴性乳腺癌（TNBC）、鼻咽癌、食管鳞癌等KN046 均取得了优异的临床数据，我们认为KN046 有望在鳞状NSCLC 的一二线治疗中获得较大的市场份额。KN026 可双重阻断HER2 通路，在HER2 高表达的乳腺癌和GC/GEJ的I 期临床试验已显示初步有效数据，后续有望成为HER2 阳性晚期乳腺癌及GC/GEJ 的二线标准疗法之一。同时KN046 与KN026 还将联合治疗GC/GEJ、尿路上皮癌及卵巢癌等多种适应症，充分拓展双抗产品的潜在应用癌种。
KN035 创新皮下给药制剂新形式，针对适应症BTC 无同类竞争产品，KN019 布局自免和肿瘤免疫疗法的辅助治疗。KN035 作为目前全球唯一可能皮下注射的PD-L1 单抗，在给药便捷性、稳定性方面具备优势。
目前申报BLA 的适应症为dMMR/MSI-H 实体瘤，同时KN035 临床III期试验也在推进不能手术切除或转移性的胆道癌适应症，有望成为中国首个治疗BTC 的PD-L1 抑制剂。KN019 在工艺和性质上与二代的CTLA-4-Fc 融合蛋白贝拉西普高度相似，预期对TNF-α 抑制剂难治性类风湿性关节炎（RA）产生良好疗效，并已开展II 期试验。
公司三大核心产品的销售峰值有望超过66 亿人民币。KN046 目前最主要的适应症为鳞状非小细胞肺癌患者的一二线治疗，根据我们的测算销售峰值有望超20 亿人民币；KN026 预计2023 或2024 年可获批上市，主要适应症为HER2 阳性乳腺癌和胃癌或胃食管交界腺癌（GC/GEJ），预计销售峰值超过16 亿人民币；KN035 已在中国申报上市，预计2021年可以在中国上市销售，预计销售峰值超过30 亿人民币。
盈利预测与投资评级：针对公司的三个核心品种，我们对2021~2030 年的销售额进行了测算，根据模型测算，预计公司在2023 年实现盈亏平衡，对应收入21.04 亿人民币，归母净利2.05 亿人民币，对应PE 53 倍；预计公司在2025 年实现收入41.66 亿人民币，归母净利10.14 亿人民币，对应PE 11 倍。我们认为公司几大核心品种差异化优势明显，且在NSCLC、胃癌、食管鳞癌、乳腺癌、MSI-H/dMMR 肿瘤及胆道癌等几个大的癌种具有较强的竞争优势，可以奠定公司在双抗赛道的市场领先地位，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：研发进展不及预期、产品销售不及预期；核心技术人员、高管流失风险