投资要点
　　研发支 出大幅增加，在手现金流丰沛：2021 年上半年公司研发支出由去年同期的1.34 亿元大幅增加至2.32 亿元，主要是由于临床试验数目增加及临床试验规模增大导致。随着KN046 等多项适应症在下半年进入注册性临床阶段，我们预计研发支出将进一步提升。目前公司在手现金（包括存款）接近20 亿元，现金流充沛，能继续支持公司大力推进临床开发。
　　KN046 多项适应症上展现优异数据，注册性临床推进顺利:KN046 在ASCO大会上公布多项临床数据，展现了优异的安全性和有效性。KN046 联合化疗在一线胰腺癌上展现出优异的初步疗效，ORR 高达55.6%（5/9），标准治疗白紫+吉西他滨的ORR 约在23%左右。KN046 联合化疗在一线ESCC 的ORR高达58.3%（7/12）。另外在一线NSCLC 中，入组87 例4 期NSCLC 患者，展现了良好的安全性，3/4 级KN046 有关的AE 发生率为25.3%；在鳞癌和非鳞中均展现了优异的疗效，尤其是12 个月的OS 率高达75%（15 个月时仍能维持该比率）。目前公司就KN046 推进胸腺癌和一线鳞状NSCLC 的注册性临床，并预计于下半年开展PD-1 经治NSCLC 和一线胰腺癌的注册性临床。
　　KN026 重磅授权石药，强强联合最大化产品临床价值：公司将KN026 在国内开发乳腺癌和胃癌的权益授权给石药集团，交易规模高达10 亿元，以及后续两位数的分成销售提成。KN026 已在多项临床研究中显示出，在既往多线治疗后的HER2 阳性的乳腺癌和胃癌中，仍展现出优异疗效。此外，KN026 联合KN046 也在二线HER2 阳性胃癌中展现出BIC 潜力。而石药集团是国内第一梯队的大药企，在肿瘤创新药临床开发和商业化上经验丰富。借力石药集团，KN026 的临床和商业化价值有望进一步释放。另一方面，公司可将更多的研发资源投入到KN046 及后续多款创新品种上，更加积极地推进临床开发。
　　潜在FIC/BIC 品种接续有力：基于不断拓展的多功能平台，包括BADC、BIMC、TIMC、GIMC、GIMC 等，公司不断开发出下一代创新品种。公司预计在下半年就JSKN003（HER2 ADC）、KN052（PD-L1/OX40）递交IND 申请。其中JSKN003 已在临床前模型中展现出较DS-8201 更好的安全性，具备BIC 潜力。
　　盈利预测与估值：我们预测公司2021-2023 年的营业收入分别为58.84、431.63、903.71 百万元；净利润分别为-535.07、-458.40、-332.08 百万元。维持目标价27.15 港元，维持买入评级。
　　风险提示：KN046、KN026、KN035 及KN019 研发和销售低于预期，产品所处治疗领域的竞争加剧，研发投入过大导致资金短缺。