1H22 产品分成5356 万，公司此前预计全年分成1.5 亿。毛利率72.3% 略低于预期（公司指引全年85%+）。费用方面整体控制良好， 研发费用2.16 亿（ y/y -6.7% ） ， 管理费用4400 万（y/y+15.6%），支出控制表现良好。现金以及定期存款16.1 亿元人民币（21 年底19.3 亿），我们认为足够支撑2-3 年以上运营。
下半年催化剂丰富。ESMO（9 月13 日）将会披露四项二期更新数据，按重要度排名：1）KN046 联合化疗在非小细胞肺癌的2 年随访数据更新；2）KN046 单药治疗PD-1 经治非小细胞肺癌的数据更新。3）KN026（HER2 双抗）联合KN046 在HER2 受体阳性胃癌的更新数据；4）KN046 单药治疗EGFR-TKI 经治非小细胞肺癌的数据更新。SABCS（12 月圣安东尼奥乳腺癌大会）也有会三项二期数据发布：KN046 1L TNBC、KN026 HER+乳腺癌新辅助治疗、KN026 1LHER2+ 乳腺癌，其中管理层在电话会上披露石药将会开展一项KN026+化疗在1L HER2+ 乳腺癌对照帕妥珠+曲妥珠+化疗的关键性临床（年报交流时公司认为开展的机会比较微小，因为双妥组合在1L 地位）。因此我们认为这是一个较强的讯号表示公司在二期1LHER2+ BC 临床取得了积极数据。
公司目前有8 项关键性临床进行当中，明年是数据读出大年：
1. KN046 关键性临床：联合化疗1L 鳞状NSCLC（预计1Q 读出OS数据然后继续进行申报）；单药在中国和美国入组≥2L 胸腺癌；联合化疗在1L 胰腺癌（目前已经入组超过50%，预计年底完成90%患者入组，并于明年春节前后完成入组，2Q进行第一次数据分析）；联合仑伐替尼进行剂量探索（预计年底完成入组，3Q22 完成三期入组，较我们预计1-2Q 更晚。部分受到疫情影响所以入组较慢）；联合仑伐替尼申报1L 肝癌关键性临床，对照
2. KN026：联合KN046 推进注册性临床；联合化疗计划开展1LHER2+乳腺癌注册性临床。
3. 非关键性临床：KN052（PDL1xOX40）预计年底完成1 期临床剂量爬坡；JSKN003（HER 双抗ADC）今年完成澳洲临床FPI，以及开展中国1 期临床试验。
产能落地有望进一步提高毛利率。I 期生产线第二阶段中试和制剂车间已于2022 年上半年完成设备调试和试运行。I 期生产线第三阶段，产能为6,000L(3x2,000L)的生产设施的建造正在进行，我们预期将于2022 年底投入试生产。
估值
维持“优于大市”评级，调整目标价至HKD 17.64。我们预计公司FY22-24 总营收为1.60/2.18/8.75 亿元人民币（此前预测1.91/2.87/9.51 亿元）。预计公司FY22-24 归属上市公司股东的净利润为-3.57/-4.60/-0.46 亿元人民币（此前预测为-6.59/-9.30/-0.93亿元），主要由于以下预期改变。
模型改变：管理层指引下调22/23 年研发费用从7.5/10.5 亿下调到5/6 亿。管理费用从22/23 年的0.78/1.34 亿小幅调整到0.8/1.0 亿，里程碑收入小幅下降到0.27 亿。考虑到上半年情况，我们也略微调低了KN035 的22 全年分成到1.33 亿元人民币（管理层指引1.5 亿），以及管理层给出23 年KN035 的全年指引1.9-2 个亿分成。
我们采用DCF 以及核心产品估值的混合模型对公司进行估值：1）DCF 估值方面，我们对22-31 年现金流进行测算，WACC 维持12%（不变），永续增长率维持2.0%，得到DCF 估值165 亿港元（前值为167 亿港元），合理价格为17.57 港元。2）核心产品估值方面，给与风险调整后归母销售峰值维持2.5x PS（不变），得出对应目标价格为17.70 港元。取两者均值，我们给予目标股价为17.64 港元，维持“优于大市”评级。
风险
临床开发失败的风险，政府监管的风险，药物获批的风险。