康宁杰瑞近期在学术会议上公布了多项临床研究数据，进一步验证KN046 和KN026 在多种乳腺癌细分适应症上的治疗潜力。其中，KN026 在HER2 阳性乳腺癌患者中的初步疗效和安全性俱佳，我们认为未来有望挑战曲妥珠+帕妥珠这一金标准疗法的统治地位。我们上调国内峰值销售至29 亿元，并上调公司目标价至13.6 港元。
SABCS 数据再次验证双抗治疗潜力：公司在SABCS 年会上公布了多项乳腺癌II 期研究的数据，我们建议重点关注：1）在HER2 阳性乳腺癌中，KN026+多西他赛联用方案在复发/转移患者的一线治疗和早期/局晚期患者的新辅助治疗中，初步疗效数据均优于THP 等标准疗法（跨试验对比）；2）KN046+白紫一线治疗TNBC，初步OS 数据优于PD-1/L1 单抗+化疗的方案。我们认为上述数据进一步验证了公司双抗管线的差异化竞争优势，并上调KN026的经POS 调整国内峰值销售至29 亿元人民币。公司正就KN026 一线乳腺癌III 期试验设计和CDE 沟通，预计1H23 启动患者入组。
皮下注射PD-L1 海外开发再进一步：公司的海外合作伙伴TRACON近日公布了恩沃利单抗关键性II 期ENVASARC 试验的中期分析结果：在多形性肉瘤/纤维组织细胞肉瘤的二线治疗中，恩沃利单药或联合伊匹木单抗均有较好的耐受性，且有效性超出预设指标、ORR 达到两位数。TRACON 预计2023 年中进行下一次中期分析，年底完成患者入组。恩沃利在国内上市后商业化进展顺利，我们预计2022/23/24 年恩沃利将分别贡献1.4 亿/2.2 亿/3.0 亿元纯利。
2023 年重点关注核心双抗的注册性临床进展情况，包括：1）KN046一线肺癌III 期OS 读出、与CDE 预沟通并报产（年中/3Q）；2）KN046一线胰腺癌III 期部分数据读出并报产（2H）；3）KN026 一线HER2阳性乳腺癌、二线及以后HER2 阳性胃癌的III 期试验启动（1H）；4）JSKN003 初步数据读出（1H）并申报注册性临床（2H）。
上调目标价至13.6 港元：我们上调公司2022E/23E/24E 收入预测至2.0 亿/4.5 亿/5.3 亿元人民币，对应63% 2022-24E CAGR，主要反映恩沃利单抗优于我们预期的销售成绩。我们继续基于经POS 调整的收入预测和DCF 估值模型对公司进行估值，得到公司最新目标价13.6 港元，对应111 亿港元/14 亿美元目标市值。
投资风险：恩沃利单抗销售未如预期、管线产品临床数据不佳。