事件：卫龙发布2023年年报，全年实现营收48.7亿元，同比+5.2%；归母净利润8.8 亿元，同比+481.9%。其中，23H2 实现营业收入25.4 亿元，同比+7.3%；归母净利润4.3 亿元，同比+5.1%。
　　调味面制品销量承压，蔬菜制品增长亮眼。2023 年调味面制品/蔬菜制品/豆制品及其他分别实现营收25.5/21.2/2.0 亿元，同比-6.2%/+25.1%/-7.5%。拆分量价来看，调味面制品/蔬菜制品/豆制品及其他销量分别为12.4/7.1/0.5 万吨，同比-17.4%/+31.1%/-12.7% ； 吨价分别为2.1/3.0/3.8 万元， 同比+13.3%/-4.8%/+6.1%。调味面制品通过调整产品结构均价有所提升，但因淘汰部分低价格带产品，销量下滑明显，导致营收表现承压。蔬菜制品在公司迭代升级包装及扩充产能保障产品供应下销量高速增长，收入占比持续提升。豆制品及其他因公司优化营销资源配置，减少营销活动而销量承压。
　　结构优化和成本下降驱动毛利提升，分红比例显著增加。1、2023 年公司毛利率为47.7%，同比+5.4pp，主要得益于原材料成本下降、高毛利率的蔬菜制品占比提升以及成本管理优化。2、费用率方面，销售费用率为16.6%，同比+2.9pp，主要源于公司加强品牌宣传在户外媒体和电商平台投放的广告增加，以及增聘销售人员的福利费用增长较多。管理费用率为9.4%，同比-1.0pp。3、经调整净利率为19.9%，同比+0.2pp，盈利能力持续提升。4、2023 年公司大幅提升分红比例，基础分红比例从30%提升至60%，特别股息分红比例维持30%。
　　积极拥抱零食量贩等新渠道，加快上新探寻新增长。公司从Q2开始通过定制包装和规格，全面开展与零食量贩渠道的合作。公司积极响应渠道需求提供定制化规格产品，通过定制价值链从而管控渠道结构变动对毛利的影响，目前零食量贩占比接近10%。公司于23 年9 月推出霸道熊猫（川味辣条），10 月推出小魔女（川味片状魔芋）市场反馈积极，24 年开发脆片膨化新品脆火火（川味薯片），推新节奏明显加快。2024 年预计零食量贩渠道收入占比从个位数提升至双位数，三大新品收入贡献提升至高单位数到双位数水平，渠道和新品表现值得期待。
　　盈利预测与评级：预计2024-2026 年归母净利润分别为10.5 亿元、12.2 亿元、14.1 元，EPS 分别为0.45元、0.52 元、0.60 元。给予公司2024 年14 倍估值，按照0.92:1 的汇率，对应目标价6.85 港元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、原材料价格波动、食品安全问题等风险。