公司是国内辣味休闲食品龙头，调味面制品、蔬菜制品业务收入占比超95%。公司是国内领先的集研发、生产加工和销售为一体的辣味休闲食品企业，旗下拥有颇具影响力的休闲食品品牌“卫龙”，主要产品包括调味面制品、蔬菜制品、豆制品及其他。2023 年公司营收48.7 亿元中，调味面制品占比52.3%、蔬菜制品占比43.5%、豆制品及其他产品占比4.2%。
　　辣味休闲食品市场规模扩容，产业链下游渠道环节显著变化加速企业间分化。
　　辣味休闲食品是一种能给消费者带来愉悦感的食品，受到众多消费者的喜爱。近年来辣味休闲食品市场规模持续扩大，2016-2021 年年均复合增速为8.7%，在整体休闲食品行业中的品类份额提升至21%。目前辣味休闲食品市场竞争格局尚分散，2021 年市场规模1729 亿元，前五大企业占比11.5%，其中卫龙美味占比6.2%，排名第一。与辣味休闲食品市场扩容并行的是下游渠道环节的显著变化，2021年后线下量贩零食渠道、线上新媒体电商渠道快速崛起，对传统渠道模式造成显著冲击，休闲食品行业的竞争环境更加复杂。新兴渠道对休闲食品产品供应商的产品打造、价格策略、供应链能力等方面均提出了更高的要求，预计休闲企业间将延续分化表现。
　　卫龙美味采用品牌化、大单品、全渠道的经营模式，在行业渠道变革中掌握发展主动权。1）公司凭借核心大单品卫龙辣条、卫龙魔芋爽，调味面制品、蔬菜制品两大品类收入规模均超20 亿元，形成细分品类的规模优势。2）经过2022年的渠道改革，公司已经形成全面的渠道覆盖体系，显著降低了对传统批零渠道的依赖，并积极拥抱量贩零食、新媒体电商等新兴渠道。预计目前传统批零渠道占比降至50%以下，量贩零食渠道占比提升至20%附近。公司特色的辅销、助销模式强化渠道运营管理能力，帮助提升线下售点覆盖数量及单店销售。3）公司锚定细分品类龙头品牌的定位，持续投入品牌建设费用，主动承担与消费者互动、沟通的责任。公司在供应链端、渠道端、品牌端的积极作为帮助其在零食行业的渠道变迁之中维护其议价权，在当前行业环境中具备较强的抗风险能力。
　　蔬菜制品进入快速成长期，面制品修复销量、扩充新品。蔬菜制品方面，魔芋类零食因食材具备健康属性而具备较大发展潜力。公司在国内魔芋制品市场具有先发优势，目前市占率约70%。公司通过丰富魔芋制品产品矩阵、聚力推动魔芋制品渠道渗透，促成魔芋制品形成高增长势能。2024 年上半年蔬菜制品收入同比增长56.6%，预计蔬菜产品未来将成为公司主要的增长引擎。面制品方面，受益于公司在新兴渠道的布局深入，2024 年开始公司面制品业务已走出2022-2023年的调整阵痛期，2024 年上半年面制品收入同比增长5%。此外，2023 年下半年以来，公司加大产品创新力度，面制品业务增加麻辣口味新品“麻辣麻辣”系列及膨化形态新品“脆火火”系列，为面制品业务的长远发展增添动力。
　　盈利预测与估值：公司未来3 年增长动力充足，预计2024-2026 年营业收入61.1/71.0/81.7 亿元（+25.5%/+16.2%/+15.0%），归母净利润11.4/13.2/15.2亿元（+29.4%/+16.2%/+14.7%），EPS 分别为0.48/0.56/0.65 元。通过多角度估值，预计公司合理估值9.66-10.87 港元（HKD），相对目前股价有19-33%溢价空间，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
　　风险提示：消费需求持续走弱导致销量不及预期；行业激烈竞争导致产品价格下降、毛利下滑的风险；产品质量问题出现的风险；原材料价格大幅波动的风险。