事件：卫龙美味发布2024 年年报业绩，24 年实现营业收入62.7 亿元，同比+28.6%；归母净利润10.7 亿元，同比+21.4%。其中，24H2 实现营业收入33.3 亿元，同比+30.8%；归母净利润4.5 亿元，同比+3.2%。
　　辣条收入恢复增长，蔬菜制品保持较快增长。1）分产品来看：24 年调味面制品/蔬菜制品/豆制品及其他产品分别实现收入26.67/33.71/2.29 亿元，分别同比+4.6%/+59.1%/+12.1%。调味面制品收入同比小幅增长，主要系公司全渠道建设的推进；蔬菜制品收入同比提升较快，除公司加快全渠道建设外，主要系产品需求旺盛，公司持续扩大该产品产能；其他产品中卤蛋产品已停止生产。
　　2）分渠道来看，24 年线下渠道/线上渠道收入分别为55.62/7.05 亿元，分别同比+27.5%/+38.1%。其中线上经销/线上直销收入分别为2.80/4.24 亿元，分别同比+43.0%/+34.9%。公司积极拥抱零食量贩等渠道，并持续提升销售团队的专业服务能力，推动线下渠道收入同比增长。线上公司紧跟平台流量变化趋势，积极拥抱各类新型线上渠道带来的收入增长机会。
　　3）分区域来看，24 年华东/华中/华北/华南/中国西南地区/中国西北地区/海外分别实现收入13.13/8.75/7.64/10.95/7.37/6.99/0.79 亿元，分别同比+35.8%/+16.7%/+18.7%/+40.1%/+34.3%/+21.8%/-18.9%。截至2024 年底，公司经销商数量达1879 家，较2023 年底增加171 家。
　　产能利用率及费效比提升，带动经调整归母净利率同比增长。2024 年公司毛利率为48.1%，同比+0.4pcts，毛利率的提升主要由于产能利用率的提升。2024 年销售费用率为16.4%，同比-0.2pcts，经销及销售费用的增加主要由于雇员福利费用、推广及广告费用及运输费用的增加。2024 年管理费用率为7.8%，同比-1.6pcts，主要系收入增长较快，导致占比同比下降。综合来看，24 年公司归母净利率/经调整归母利润率（剔除其他收益或亏损影响）分别为17.1%/19.0%，同比-1.0/+0.9pcts。
　　24 年公司持续提升分红比例，分红比例（含特别股息）从23 年的88%提升至24年的99%。
　　改革成效逐步显现，25 年业绩有望维持快速增长。22-23 年因定价失误和管理等问题，公司业绩增长乏力。24 年以来各项改革措施逐步落地，公司业绩重回快速增长。
　　组织架构上，公司调整销售团队架构，给予地方更多自主权，同时重视内部人才培养和晋升，完善薪酬调整机制，提升员工积极性。产品上，24 年公司提出“魔芋爽”翻倍计划，资源向“魔芋爽”倾斜，通过加量促销和大量投放梯媒广告等，24 年蔬菜制品收入同比+59%。渠道上，公司重点拓展零食渠道且增长显著，同时拓展特渠的合作。
　　25 年公司将延续24 年的性价比策略和推广措施（包括大学线下促销、增加“魔芋爽”陈列、投放梯媒广告等），在较高的员工士气下，公司收入有望继续快速增长。
　　利润端，考虑到“魔芋爽”原材料价格上涨，利润增速或慢于收入增速。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到蔬菜制品需求旺盛，我们上调卫龙美味2025-2026年归母净利润预测分别至13.60/16.66 亿元（分别上调4%/9%），引入2027 年净利润预测19.94 亿元。当前股价对应2025-2027 年PE 分别为23x/18x/15x，辣味食品天生具备成瘾性，用户粘性强，增长较为稳定，公司作为龙头有望受益于行业增长，维持“增持”评级。
风险提示：食品安全风险，消费者需求变化风险，行业竞争加剧的风险。