首次覆盖卫龙美味并给予“买入”，目标价19.96 港元（基于25 年32xPE）。
　　中国零食行业在较长时间内呈现多品类、弱品牌的特点，辣味零食成瘾性更强、复购率更高，有效延长产品生命周期。卫龙已成功打造国民辣条品牌形象、领先优势明显，并作为魔芋赛道的先行者、有望率先享受品类高速扩张的红利。卫龙根基稳固，品牌力构成竞争力的核心，并具备开创创新品类的定力与能力，敢为人先、勇于求变，后续或仍将聚焦打造大单品+拥抱新渠道，有望突破零食行业产品生命周期短、渠道结构多变两大痛点。
　　行业层面：辣条品类规模稳定，魔芋品类蓬勃发展辣味零食赛道高景气、强粘性。1）辣条品类：据尼尔森，品类销售体量~100亿，市场规模稳定，头部品牌显露，据马上赢，23 年卫龙市占率达28%。
　　2）魔芋品类：公众健康意识崛起、独特的口感与高性价比之下，魔芋品类蓬勃发展，中国24 年魔芋食品出厂口径市场规模~70 亿（据盐津铺子公众号），年增长20%+，考虑魔芋的受众较辣条更广、消费频次可以较辣条更高（低脂&富含膳食纤维/带给人体的负担较小），我们认为魔芋的市场空间或可超越辣条的百亿规模，我们测算得24 年卫龙的市占率为42%。
　　公司层面：根基稳固，品牌为核，构筑综合壁垒1）壁垒构建：卫龙有望依托优质基因（勇于求变，积极开创辣条/魔芋等创新品类）及强劲品牌力（一代人的童年回忆+持续的年轻化/品牌化运营）构建竞争壁垒；2）增长前景：产品端，公司研发管理体系成熟，技术积累可实现模块化复用，公司现已成功打造第二曲线，24 年蔬菜制品的收入（33.7亿）已超过调味面制品（26.7 亿），公司将持续进行产品创新与迭代；渠道端，公司2015 年后多次推动渠道变革匹配发展需求，深入渗透线下渠道，并积极拥抱零食量贩、内容电商等新渠道，实现全渠道发力。
　　我们与市场观点不同之处
　　市场对魔芋品类的市场空间还没有充分认知，我们认为魔芋以其多变的形态、独特的口味和健康的属性，充分迎合了消费者偏好，市场空间或可超越辣条的百亿规模；对比邻国日本，我国人均魔芋消费水平提升空间充足。
　　盈利预测与估值
　　预计25-27 年归母净利13.5/16.5/19.7 亿，同比+26.6%/+22.2%/+19.0%，对应EPS 0.58/0.70/0.84 元，参考可比公司25 年PE 均值 25x（Wind 一致预期），考虑公司盈利能力明显强于可比公司（24 年公司归母净利率17.1% vs 24E 可比公司10.3%），给予其25 年32x PE，目标价19.96 港元。
　　风险提示：行业竞争加剧、原料成本波动、食品安全风险、未来健康饮食趋势对于辣味零食的影响。