百胜中国公布4Q24 及全年业绩：4Q24 收入26 亿美元/yoy+4%，全年收入113 亿美元/yoy+3%，不计外币换算影响yoy+4%/+5%；4Q24/2024 核心经营利润1.5/11.9 亿美元，不计外币换算影响yoy+35%/+12%；全年核心经营利润率10.3%/yoy+0.3pct（不计外币换算影响）。4Q24 归母净利润1.15亿美元/yoy+18%，全年归母净利润9.11 亿/yoy+10%，基本符合彭博一致预期（4Q24/2024 归母净利润分别为1.14/9.04 亿美元）。公司宣布维持24-26 年股东回报合计45 亿美元目标，提升1Q25 每股现金股息至0.24 美元/yoy+50%。公司同店表现韧性佳，内部效率提升计划成果显现，带动经营利润率稳步增长；加码加盟模式25 年亦有望维持较高开店增速，头部品牌效应下强者恒强。维持“买入”评级。
4Q24 同店降幅环比收窄，同店交易量连续8 季度增长4Q24/2024 全年公司系统销售额yoy+4%/+5%（不计外币换算影响），主要受净新增门店驱动（同比+5%/+7%）。4Q24 公司整体同店-1%环比Q3 收窄。分品牌看，4Q24 肯德基同店交易量/客单价同比+3%/-4%，季内客单价38 元略高于19 年同期（37 元）；必胜客同店交易量/客单价同比+9%/-10%，客单较19 年下探约30 元，大众化定价区间已初步稳定。成本费用端，4Q24直营店食材成本/人力成本/租金及其他占比分别达31.9%/28.1%/27.6%，yoy-0.5pct/-0.8pct/-0.3pct，管理费用率6.0%/yoy-0.1pct。2024 全年食材成本占比31.8%，符合31±1%长期指引，管理费用率5%符合公司预期。
加盟加速落地，新店型扩张进展良好；上调1Q25 现金股息2024 年净新增1751 家/19%为加盟店，其中肯德基净增1352 家创历史新高/30%加盟、必胜客412 家/10%加盟。截至2024 年12 月底，必胜客WOW店落地超200 家（5 月开首家门店/11 月超100 家）；肯悦咖啡推广至700家肯德基，已达24 年开店目标（超600 家）。24 年回馈股东15 亿美元（回购/分红各12.49/2.48 亿美元），维持24-26 年45 亿回馈目标不变，1Q25单季度股息同比提升50%至0.24 美元/股；1H25 公司计划于港美两地回购协议合计约3.6 亿美元，股东回馈中分红占比或将提升。截至24 年末公司净现金28 亿美元/自由现金流7.14 亿美元，流动性较充裕。
目标价434.83 港币/55.85 美元；维持“买入”公司预计25 年净增门店1600-1800 家；参考当前西式快餐竞争格局，我们预计肯德基25 年sssg 同比微增，预计25-26 年EPS 为2.66/3.06 美元（前值：2.65/3.04 美元，考虑回购），新引入27 年EPS 为3.26 美元。参考25年可比Wind 和彭博预期21xPE，给予21x 25 年PE，目标价434.83 港币/55.85 美元（前值472.48 港币/60.95 美元，对应23x 25 年PE，平价）。
风险提示：拓店稀释同店收入；拓店节奏放缓；新品牌表现不及预期。