4Q24 业绩符合我们预期
　　Q4 收入同比+4%至26 亿美元，核心经营利润同比+35%，经调整净利同比+11%至1.15 亿美元。4Q24 同店收入同比-1%（肯德基-1%/必胜客-2%），净开店534 家（肯德基净开365 家/必胜客净开118 家）；餐厅OPM 同比+1.6ppt 至12.3%。业绩符合我们预期。
　　发展趋势
　　春节假期同店同比微增；竞争有望更趋理性。肯德基Q4 同店收入同比-1%（其中单均价同比-4%、单量同比+3%，单均价38 元vs. 19 年同期37 元），降幅环比收窄（Q3 同比-2%）；必胜客Q4 同店收入同比-2%（其中单均价同比-10%、单量同比+9%，单均价78 元vs. 19 年同期108 元），降幅环比收窄（Q3 同比-6%）。我们估计春节公司同店收入同比微增，表现好于同业（如我们估计春节假期海底捞接待顾客人次同比中高单位数下滑，九毛九旗下品牌同店收入同比下滑），但我们预计节假日后消费情绪或仍谨慎，哪个季度转正仍取决于宏观环境。竞争格局方面，我们观察到24 年底以来部分头部餐饮品牌提价和收缩折扣，预计25 年价格竞争有望继续趋于理性，去年底肯德基2%左右的提价也并未对单量造成显著影响。面对不确定的环境，我们看好公司强大产品及店型创新能力下同店维持相对韧性。
　　降本增效努力持续，公司指引25 年核心OPM 持平或略增。受益于降本增效努力，4Q24 在同店仍有下滑且是淡季情况下，肯德基/必胜客门店OPM 仍分别同比+1.3ppt/+2.0ppt 至13.3%/9.3%。公司指引25 年食材成本费用率31-32%且同比优化（受益于有利的食材采购价格及red eye 项目），员工费用率或有压力（公司预计25 年工资涨幅低至中单位数且外卖占比或继续提升，部分被人效优化所抵消），租金及其他成本费用率基本维稳；分品牌看，公司预计25 年肯德基门店OPM 基本维稳、必胜客或有提升空间。此外，公司指引25 年管理费用率有望同比略降。我们看好公司降本增效的执行力，2024 年12 月至2025 年2 月必胜客部分产品降价但品牌仍维持稳定毛利率。
　　维持稳健拓店，关注新模型潜力。公司指引2025 年净开店1600-1800 家（我们预计加盟店占比仍将稳步提升），资本开支7-8 亿美元。新模型方面，公司指引肯悦咖啡25 年底达1300 家（vs. 24 年底700 家）；必胜客WOW24 年底已超200 家，公司预计25 年将继续优化外卖和利润率并在部分低线城市/高竞争商圈开新店。公司指引25 年系统销售额同比增长中单位数。此外，公司维持25-26 年合计分红+回购30 亿美元指引，对应年化回报率约8%。
　　盈利预测与估值
　　谨慎考虑人民币贬值，下调25-26 年经调整净利润预测2%/2%至9.39/10.09亿美元。当前股价对应25/26 年20/19 倍经调整P/E。维持跑赢行业评级和目标价58 美元，对应25/26 年23/22 倍经调整P/E，上行空间17%。
　　风险
　　消费力修复不及预期；竞争格局恶化；同店和利润率低于预期。