事件：公司发布2024 年年报，24 年公司实现营收113 亿美元，同比+3%（或同比+5%，不计外币换算影响）；实现归母净利润9.11 亿美元，同比+10%；实现核心经营利润率10.4%，同比+0.7pcts。其中24Q4 公司实现营收26 亿美元，同比+4%（或同比+4%，不计外币换算影响）；实现归母净利润1.15 亿美元，同比+18%；实现核心经营利润率5.8%，同比+1.4pcts。
　　客单价下滑，拖累同店增长。门店经营方面，24Q4 系统销售额同比+4%（KFC/必胜客分别同比+5%/+3%）。24Q4 同店销售额同比-1%（KFC/必胜客分别同比-1%/-2%）；其中KFC/必胜客客单价分别同比-4%/-10%，KFC 客单价同比下滑主要系公司降低配送费，以及咖啡、早餐等低客单价产品占比提升；必胜客客单价同比下滑主要系公司主动调整菜单结构和价格范围，使必胜客转变为更加适合大众的品牌；KFC/必胜客同店交易量分别同比+3%/+9%。
　　开店方面，24Q4 净增534 家门店（KFC/必胜客分别净增365/118 家）；期末餐厅总数16395 家（KFC/必胜客分别为11648/3724 家）。公司指引方面，2025 年计划净新增门店1600-1800 家，资本开支约7-8 亿美元；公司预计在未来几年内，KFC和必胜客净新增门店中加盟店的比例将分别逐渐增加到40%-50%和20%-30%。
　　经营效率提升，24Q4 餐厅利润率同比改善。24 年食品及包装物占餐厅收入比例为31.8%，同比+0.8pcts；薪金及雇员福利占餐厅收入比例为26.2%，同比持平；物业租金及其他经营开支占餐厅收入比例为26.3%，同比-0.2pcts。综合来看，24 年餐厅利润率15.7%，同比-0.6pcts(KFC/必胜客分别为16.9%/12.0%，分别同比-0.8/+0.2pcts)。
　　24Q4 食品及包装物占餐厅收入比例为31.9%，同比-0.5pcts，主要系原材料成本下降以及公司“Red Eye”计划的推进节省成本；薪金及雇员福利占餐厅收入比例为28.2%，同比-0.8pcts，主要系公司持续提升营运效率；租金及其他成本占餐厅收入比例为27.6%，同比-0.3pcts 。综合来看，24Q4 餐厅利润率12.3%，同比+1.6pcts(KFC/必胜客分别为13.3%/9.3%，分别同比+1.3/+2.0pcts)。
　　必胜客经营拐点显现，运营效率和创新双重并举。24 年为必胜客的转折之年，实现了自拆分以来的最高营业利润，净新增门店412 家，创历史新高。必胜客致力于转型为更加大众化的品牌，持续拓宽价格区间、丰富菜单，降低客单价。客单价的下降对同店增速的带动效应显著，24 年12 月必胜客推出全新菜单（30 款经典产品降价，同时引入40 款新品）后，同店销售额变化从24Q3 的-6%收窄至24Q4 的-2%。
　　wow 店是必胜客变革的关键一环。截至2024 年底，wow 店数量已超200 家，与主模式不同，wow 店定位快速休闲餐饮，单价更低，主打每日低价策略，吸引了众多年轻人、二次元消费者和小聚会群体。目前wow 店整体利润率略低于主模式，2025 年，必胜客将重点优化wow 店配送业务，提升其利润率；也计划在低线城市和竞争激烈的商业区开设更多wow 新店，进一步挖掘其市场潜力。
　　肯悦咖啡是公司24 年以来重点发展的又一大项目，截至24 年底已有700 家，计划2025 年底增至1300 家。尽管近期咖啡豆价格大幅上涨，因公司锁价至 2025 年下半年，成本压力小，短期内 9 - 10 元的单价不变。目前肯悦咖啡已实现盈利，还为肯德基母店带来单位数销售额增长。随着其在消费者心中认知度不断提高，未来强化品牌形象、丰富产品种类后，有望进一步提升肯德基的利润与销售业绩。
　　公司在创新发展模式的同时，亦积极提升运营效率。24 年通过推出“Fresh Eye ”和“Red Eye ”两个计划，公司运营成本得到显著改善，随着项目的持续推进，公司经营利润改善的确定性不断提升，公司亦首次给予25 年核心经营利润率指引，预计同比持平或微增。在行业艰难时刻，百胜积极调整经营模型并持续推动成本节约，我们看好公司高性价比业务的长期潜质。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到公司经营效率改善显著，我们上调公司2025-2026年归母净利润预测分别至9.77/10.56 亿美元（分别上调2%/1%），引入2027 年归母净利润预测为11.51 亿美元，折合EPS 分别为2.59/2.80/3.05 美元。当前股价对应2025-2027 年PE 分别为19x/17x/16x，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧风险，食品安全风险，汇率波动风险。