2024Q4 核心经营利润同增35%。2024Q4，公司收入25.95 亿美元/+4.1%；经营利润1.51 亿美元/+37.3%，核心经营利润1.50 亿美元/+35%；经调整净利润1.15 亿美元/+11.7%，净利润增速慢于经营利润增速，主要系利息收入减少所致。2024 年，公司收入113.03 亿美元/+3.0%；经营利润11.62 亿美元/+5.1%；核心经营利润11.90 亿美元/+12.2%；经调整净利润为9.11 亿美元/+10.2%；EPS 为2.33 美元，同比增长18%。
　　两大核心品牌同店降幅继续收窄，交易量增长带动效果明显。2024Q4，系统销售额同增4%，净增门店贡献为主；整体同店销售同比-1%，环比24Q3（-3%）收窄。分品牌看，肯德基同店同比-1%，环比24Q3（-2%）继续收窄，交易量同增3%，客单价同比-4%延续下降；必胜客同店同比-2%，环比24Q3（-6%）降幅同样收窄，必胜客继续执行性价比策略，客单价同比-10%，客流同增9%，两大品牌交易量均连续8 个季度实现正增长。
　　2024 年净增超指引上限，加盟占比提升、下沉市场持续发力。2024Q4，公司门店净增534 家，其中肯德基/必胜客分别净增365/118 家。2024 年净增1751 家门店，超出净增指引（1500-1700 家）上限。分结构看，2024年净增门店中，肯德基/必胜客加盟占比分别为30%/13%。分区域看，净增门店中肯德基/必胜客3-6 线城市门店数占比分别为55%/62%。
　　经营效能提升显著。2024Q4，原材料/员工薪酬/租金占比分别同比-0.5/-0.7/0.3pct，餐厅利润率12.3%/+1.5pct；管理费率继续优化同比-0.1pct，带动经营利润率/经调整净利率分别同增1.1/0.3pct。
　　新店型持续扩张，2025 年门店净新增计划1600-1800 家。2024 年底，肯悦咖啡/必胜客WOW 店分别达700/200 家，2025 年预计净新增门店约1600-1800 家，肯德基/必胜客净新增加盟占比将增至40-50%和20-30%。
　　风险提示：消费力下行、下沉效果不佳、品牌孵化慢于预期、行业竞争加剧。
　　投资建议：考虑回购分红现金支出对利息收入贡献的下行影响，我们微下调2025-2026 年净利润预测至9.78/10.45 亿美元（调整幅度-1%/-2%），新增2027 年预测11.10 亿美元，兼顾股份回购，EPS 为2.76/3.10/3.43美元，对应PE 估值19/17/15x。百胜中国历史动态估值区间为15-37x，同店改善、门店扩张加速均会带来估值阶段溢价，展望未来，系列创新举措带动下同店改善趋势有望延续，且扩张计划依旧稳健，2025-26 年累计回购分红30 亿美元目标也具备强吸引力，综上我们给与公司2025年PE 目标22-24x，目标价442.6-482.8 港元，维持“优于大市”评级。