24Q4 公司实现收入26 亿美元，同比增长4%，符合预期业绩方面，24Q4 公司实现营业收入26 亿美元（yoy+4%），实现归母净利润1.15 亿美元（yoy+19%）；24 全年实现收入113 亿美元（yoy+3%），实现归母净利润9.11 亿美元（yoy+10%），符合预期。收入增长主要源于：新开店增速较快，24Q4 及24 全年总门店数同比增长12%。利润增长快于收入主要源于：降本提效效果持续显著，24Q4 餐厅层面利润率同比提升，24 全年整体管理费用率同比改善。股东回馈方面， 2025-2026 年计划向股东回报30 亿美元，对应当前市值（含回购）股息率超8%。
单季维度门店模型同比显著优化，全年维度总部降本提效成果显著24Q4 肯德基/必胜客分别实现餐厅层面利润率13.3%/9.3%，同比分别提升1.3/2.0pcts。毛利率部分，肯德基食品级包装物占收入比重同比优化0.6pcts，我们预计源于促销活动趋于理性化及原材料成本持续优化。薪金与雇员福利占餐厅收入比重部分，肯德基/必胜客同比分别优化0.5/1.7pcts，我们预计主要源于餐厅层面数字化优化后的效率提升。物业租金及其他占餐厅收入比重部分，必胜客同比优化0.4pcts，我们预计主要源于新店型投资总额降低，折旧摊销相关费用的减少。2024 年全年维度，管理费用率约5%，同比大幅优化近1pcts，总部降本提效成果显著。
以扩店带动业绩增长，未来将加快加盟店扩张步伐同店维度，24Q4 肯德基/必胜客同店增速分别为-1%/-2%，其中客单价同比变动分别为-4%/-10%，同比视角客单价持续承压，季度环比视角24Q3 及24Q4 肯德基客单价维持38元，已有企稳态势。开店维度，24Q4 肯德基/必胜客门店数同比分别增长13%/12%。展望未来，2025 年公司预计新开1600-1800 家门店，并将提升新开店加盟店占比，未来几年肯德基净开店中加盟店占比将从当下的净开店占比30%逐步提升至40-50%，必胜客则将从当下的净开店占比10%提升至20-30%。我们认为，此举一方面可加速公司低线扩张的步伐，另一方面也可以削减2025 年资本开支至7-8 亿美元，优化现金流，从而更从容地完成股东回报目标。
盈利预测与估值
百胜中国为国内西式快餐龙头，品牌力、产品力、数字化和供应链共筑壁垒。我们预计百胜中国2025-2027年整体营收分别实现11962/12746/13658百万美元，同比+6%/+7%/+7%；归母净利润分别实现960/1034/1104 百万美元，同比+5% /+8%/+7%，对应PE 分别为19x/17x/16x。结合股东回馈可观，行业龙头溢价，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济失速、食品安全、扩店不达预期等。