百胜中国2024 年主动调整客单价来维持客流的稳健增长，令2024 年同店小幅下滑。尽管如此，公司通过产品结构优化以及降本增效抵消了负杠杆的影响，经营利润率依然保持小幅扩张。展望2025 年，我们预计公司将延续2024 年的策略，但进一步优化运营效率的空间在之前的基础上恐有所减小。因此，同店变化所带来的运营杠杆效应对2025 年利润率的影响将变得尤为显著。我们判断短期同店的表现将很大程度上影响市场对全年业绩的展望以及公司股价的表现。我们基本维持2025 年的业绩预测不变。维持百胜“买入”评级及目标价不变。
管理层2025 年指引背后的逻辑是什么？在门店扩张以及同店改善的双重驱动下，管理层目标2025 年系统性收入同比增长中单位数。然而，管理层也强调，在当前的大环境下，公司2025 年的同店表现具有较大的不确定性，而同店的表现会很大程度上影响2025 年的餐厅利润率。这也使管理层对2025 年的利润率抱着较为谨慎的态度，并预期2025 年的核心经营利润率（core OPM）同比持平或小幅提升，略低于市场的预期。中长期来看，公司期望维持肯德基的餐厅利润率在一个稳定健康的水平，但目标进一步提升必胜客的餐厅利润率。我们预测2025 年核心经营利润率同比小幅扩张，但利息收入下降可能导致净利率同比小幅下滑。
我们预计2025 同店表现相较2024 年将有所改善：公司目标2025 年净开1,600-1,800 家门店（基本与2024 年的净开1,750 家持平），然而新开门店的平均单店面积将会有所降低。结合更高的门店基数，这意味着2025 年新开门店对系统性收入增长的贡献可能会有所降低。
考虑到管理层目标2025 年系统性收入维持中单位数增长（2024 年系统性收入增长5%），这意味着管理层对2025 年的同店预算可能好于2024 年，对收入增长的贡献在2025 年可能将有所增加。管理层表示公司春节期间的同店同比小幅转正，但判断整体消费环境并未有显著改善。尽管管理层对1Q25 的同店持谨慎观望态度，但有信心1Q25 的同店交易量将继续保持同比增长。
拆解管理层对2025 年利润率的预期：基于公司持续通过新品研发来优化产品结构和降低成本，管理层预计2025 年的成本占收入比重将同比小幅改善。但管理层表示人工费用率在2025 年将面临挑战，主要是由于门店员工工资上涨以及外卖占比提升造成骑手工资占收入的比例上升。管理层预测租金费用率大概率将同比持平，管理费用同比小幅上升，而管理费用率同比小幅下降。此外，我们认为2025 年餐厅利润率的最终表现很大程度上还是取决于同店所带来的经营杠杆。
行业竞争与客单价展望：管理层观察到行业竞争有放缓的趋势。部分餐饮玩家开始逐渐减小折扣的力度，甚至适度上调菜品价格。从去年12 月开始，肯德基也对部分产品小幅上调了价格。展望未来，管理层目标保持肯德基的客单价在稳定的水平并通过继续扩大价格范围来吸引客流。另外，公司目标继续下调必胜客的客单价，使其更加接近大众消费，从而提升客流与销售。
投资风险：（1）餐饮行业竞争加剧；（2）消费力衰退；（3）地缘政治恶化带来的风险。