行业分析：需求穿越牛熊，竞争格局十分分散
餐饮5 万亿元赛道，格局高度分散；龙头体量领先，成长面临挑战，参考日本，寻找结构性机会。餐饮2015~2019 年维持约10%年化增速；2023 年以来，社会零售行业月度累计收入已恢复至2019 年同期。由于业态丰富、口味多元，中餐标准化连锁发展较海外尚有较大差距，连锁化率不足20%；2019 年CR5（百胜中国、麦当劳、海底捞、星巴克、顶新食品）份额加总约3.1%,龙头百胜中国份额约1.4%。百胜旗下肯德基、必胜客所在的快餐、休闲餐饮市场规模分别约1 万亿元、5000 亿元，两品牌为各自赛道龙一，但面对消费者偏好改变的挑战。2024年社零餐饮增速进一步下滑，但正如我们在-长江消费海外复盘系列六：未尽的“安可”——日本餐饮龙头的成长突破中的分析，日本在消费失速、餐饮行业持续30 年的存量竞争中，仍有餐饮龙头实现了突破，我国整体餐饮行业增速目前仍维持正向增长，行业在增速放缓的同时具备结构性机会。
　　百胜中国：边界持续扩张，创新品牌双引擎发力百胜中国是中国最大的餐饮企业，旗下品牌门店总数达到1.4 万余家，过去30 年深刻影响了我国连锁餐饮标准化发展进程。公司组织管理高度职业化，股权结构相对市场化，YUM 母公司赋予本土较高话语权。支撑业绩的主力品牌为肯德基，品牌发展已进入发展成熟期、正在下沉拓展规模边界，保持较快开店速度；此外另有必胜客、塔可钟、Lavazza 等品牌有待迭代探索。
　　财务视角：收入稳增，管理运营放大规模效应
　　2024 年公司营收超过100 亿美元，其中90%以上由直营餐厅贡献；2020 年前公司多数年份维持低个位数增长，但2021-2022 两年逆境之下表现亮眼，肯德基积极拓店、需求韧性良好，2021-2024 年肯德基品牌收入分别取得20.31%、3.08%、14.14%、3.26%增速。公司成本管控水平为行业标杆，强大的供应链积累与品牌力认知确保核心成本维持稳定，预计正常年份可实现近10%的净利率。
　　核心竞争力：数字化、中后台、本土化和品牌力公司三大核心竞争力当前处于行业支配性地位，保证了成熟期品牌的业绩稳定性。1）数字化方面，4 亿会员奠定肯德基国民品牌地位，长期坚定的数字化投入积累了大量用户行为数据，有望在未来算法中取得优势；2）中后台方面，公司供应链智慧、高效、敏捷，在食品安全管控、平抑成本波动、产品推新营销等方面提供支持；3）本土化和品牌力方面，公司初期高管即确立起本土化基因、与龙二拉开差距，使得品牌当前从显性产品端与隐性成本端均表现亮眼。
　　相对估值：振幅较宽，低于中枢
　　横向对比：公司2020 年港股上市被予以30X 估值、后随出行政策改善预期抬升至2022 年的50X，体现对未来公司业绩复苏的估值溢价，2023 年估值恢复正常水平；上市后公司成长性预期偏弱，更多处于“线下消费估值锚”地位。双主板对比：公司作为成熟期企业，预计港/美股市场估值将逐渐趋同，保持稳定。
　　风险提示
　　1、消费复苏缓慢；2、业务成本上升；
　　3、展店不及预期；4、行业竞争加剧。