【投资要点 】
　　公司为国内西式快餐龙头，疫后收入、利润快速恢复。截至2024 年末，公司旗下拥有肯德基、必胜客、塔可钟等品牌，拥有门店16395家，覆盖中国大陆所有省市自治区。2023/2024 公司实现收入109.8/113.0 亿美元，同比+14.7%/+3.0%，其中95%为肯德基/必胜客业务收入；归母净利润8.42/9.11 亿美元，同比+88.8%/+10.2%，归母利润率修复至7.5%/8.1%。
　　餐饮市场增速放缓，伴随代际更替、消费习惯改变，西式快餐增长空间较大。西快市场竞争进一步加剧，海外、本土品牌竞争差异化减小，饮品市场成为增量。①当前，我国餐饮30-50 元和120 以上价格区间的餐厅占比上升，高质价比餐厅受到青睐。②连锁餐厅凭借品牌影响力和服务优势，成为大多地区家庭外出用餐首选。当前我国餐饮企业连锁化率整体较低（21%），对比美国仍有上升空间（60%）。西式快餐标准化程度高、适口性强，易于连锁化，相较其他赛道有独特优势。③西式快餐行业竞争激烈，肯德基市占率领先（2023 年为18.5%），海外品牌、本土品牌经营策略差异化大，下沉市场更受关注。
　　品牌、产品、运营大三优势构建公司护城河。①品牌：公司进入中国市场较早，品牌影响力强。公司通过促销活动、商业联动、潮流营销等模式拓展品牌影响力，并通过会员计划提高客户忠诚度。②产品：
　　公司产品研发兼具速度与质量，2023 年推出创新或改良产品超过500种，“1 亿美金俱乐部产品”持续扩充。③运营：公司与超过800 家独立供应商合作，并收购关键供应商圣农5%股份，向上议价力强。自建33 个物流中心，强大物流能力支持门店扩张。数字化赋能运营，当前公司已形成从客户到企业的完整数字化生态。
　　小型化助力单店盈利改善，门店扩展有充足空间。肯德基、必胜客分别推出小型店、卫星店，带动单店盈利水平恢复。2023 年肯德基/必胜客单店经营利润率恢复至17.7%/11.9%，同比+2.0pct/+2.7pct，2024年肯德基略有下滑。公司通过加盟店覆盖低线城市和战略地点，通过小型店对高线城市加密， 我们预测肯德基未来开店空间在16000-17000 家，必胜客开店空间在5000-6000 家。
　　【投资建议】
　　我们预计公司2025-2027 年分别实现归母净利润10.0/11.1/12.3 亿美元，同比增长9.8%/11.2%/10.2%，对应PE 分别为18/16/15 倍。参考港股可比餐饮公司，以及全球西式快餐龙头麦当劳，考虑到百胜中国门店扩张策略下成长性更强，西式快餐及高质价比餐饮赛道较正餐更有发展潜力，同时公司在股东回报方面（回购+分红）优异，可给予适当估值溢价，首次覆盖，给予 “买入”评级。
　　【风险提示】
　　消费复苏不及预期。2024 年以来国内餐饮行业需求恢复承压，公司同店收入受影响。我们假设未来国内消费在未来政策刺激、经济好转影响下有所恢复，若消费复苏不及预期，则影响公司盈利能力。
　　行业竞争加剧。西式快餐行业当前竞争激烈，我们认为公司旗下两大品牌在品牌影响力、产品质量、成本控制等方面有竞争优势，若竞争对手塔斯汀、麦当劳加强竞争强度，则影响公司开店空间以及客流情况。
　　成本上涨超过预期。公司主要原材料鸡肉、牛肉历史价格波动较大，我们假设公司能够凭借强大的上游议价能力平滑原材料价格，若原料成本上涨幅度超出预期，则影响公司毛利率水平。
　　发生严重的食品安全问题。我们认为公司凭借严格的供应链管控以及安全生产规范能够保证食品的安全情况，若发生严重的食品安全问题，则会对公司产生负面影响。
　　拓店不及预期。我们认为公司凭借小型门店、加盟模式可以在下沉市场快速扩店，并加密高线城市。若小型门店盈利能力低于预期，或者加盟商加盟意愿低于预期，则影响公司的开店速度以及开店空间。