预测1Q25 扣非净利润同比增长约5%
我们预计1Q25 虽然整体消费需求尚待拐点，但公司有望延续相对稳健同店表现，降本增效仍有空间。建议关注股价回调后的估值吸引力。
关注要点
Q1 整体消费需求尚待拐点；百胜有望延续相对稳健同店表现。我们观察到Q1 行业需求仍尚待拐点，大部分品牌录得同店下滑，如海底捞受去年同期高基数影响，Q1 整体翻台率同比下滑单位数百分比；奈雪Q1 同店同比下滑约9%；海伦司1-2 月/3 月同店同比恢复度为7-8 成/8-9 成；太二/怂火锅Q1同店同比下滑21%/24%。我们预计Q1 百胜中国有望延续相对稳健同店表现，公司春节假期同店同比微增，虽然节后仍观察到消费情绪相对谨慎，但我们预计竞争趋缓和部分产品恢复常态化涨价（如肯德基24 年底部分产品提价2%，肯悦咖啡3 月起会员卡和部分产品涨价1 元左右）为同店提供更多支撑。此外公司仍强调质价比定位，并通过外卖、新品、营销等多样方式抓取客流。分线级城市来看，我们估计公司低线城市表现更好（受益于春节假期客流返乡等因素）。
降本增效仍有空间。原材料成本方面，考虑目前原材料采购价格处于相对低位且必胜客自助餐活动错期影响，我们预计Q1 原材料成本费用率同比有下降空间。此外我们估计公司进口原材料占比仅个位数百分比，且其中美国占比较低，我们预计关税政策对公司原材料成本影响有限。人工成本方面，我们估计第三方外卖骑手占比提升下单均骑手成本仍有下降空间、将部分抵消外卖收入占比提升带来的负面影响；而门店端数字化降本增效举措有望对冲常态化涨薪影响。分品牌看，我们预计肯德基门店OPM长期相对稳定，必胜客门店OPM仍有提升空间（如更偏休闲快餐定位及餐厅数字化自动化技术均有望优化人工成本）。
关注开店和新模型进展。考虑到25 年春节假期时间较早、部分新店为抓取春节客流已在4Q24 开出，我们预计1Q25 新开店在全年当中的占比或同比下降，但全年净开店1600-1800 家指引确定性较强；此外，我们预计未来加盟店在开店中占比将稳健提升（4Q24 肯德基/必胜客净开店中加盟店占比为37%/12%）。新模型方面，建议持续关注肯悦咖啡拓店和必胜客WOW店调整进展（公司指引肯悦咖啡门店由24 年底700 家提升至25 年底1300 家）。
盈利预测与估值
基本维持25/26 年盈利预测不变。当前对应25/26 年18/17 倍经调整P/E。
维持跑赢行业评级和目标价58 美元，对应25/26 年23/22 倍经调整P/E，上行空间30%。
风险
消费力修复不及预期；竞争格局恶化；同店和利润率低于预期。