1Q25 业绩稳定向好，维持“买入”评级：百胜中国1Q25 同店录得同比持平（2024 年四个季度同店都同比下降），符合市场预期。1Q25 餐厅利润率同比扩张100bps，经营利润率同比扩张80bps，略好于市场预期以及管理层对全年的指引。我们认为，百胜中国之所以能够在复杂多变的消费环境下不断取得业务突破，保持稳健的业绩表现，归功于公司强大的管理能力以及灵活的市场应变能力，使其能够快速且有效地调整运营策略（比如降低必胜客客单价、扩大肯德基价格范围）来迎合新的消费趋势，同时不断通过产品创新以及运营效率的提升来确保盈利能力的稳步提升。我们维持“买入”评级、盈利预测及目标价不变。百胜中国依然是我们餐饮行业的首选。
　　管理层维持2025 全年指引不变：管理层表示4 月的表现符合公司预期，并未看到外部大环境（比如贸易战或外卖平台价格战）带来的负面影响。考虑到未来几个季度的同店依然具有不确定性以及后续基数的变化，管理层维持年初给出的全年业绩指引不变，即（1）2025 全年系统性收入同比增长中单位数，（2）核心经营利润率同比持平或小幅改善。具体来看，原材料成本占收入的比例有望小幅下降（归功于Red-Eye 项目以及原材料价格下降），员工成本占收入的比例可能由于外卖占比增加而上升，租金及其他成本占收入的比例同比大致持平，管理费用率同比小幅下降。（3）分品牌来看，肯德基的餐厅利润率同比稳定，但必胜客的餐饮利润率同比小幅改善，（4）管理层提醒市场经营利润率与餐厅利润率的基数会在后续逐步升高，因为公司是从2Q24 开始实施Fresh-Eye 项目，从2H24 开始实施Red-Eye 项目。
　　必胜客与Kcoffee 将成为未来的增长驱动力：必胜客1Q25 客单价同比下降14%的同时，同店客流同比大幅增长17%，创下3Q23 以来最快增速，令其1Q25 的同店实现同比持平。在成功将部分传统必胜客门店改建成必胜客Wow 之后，公司已开始开设新的Wow 门店。相较传统的必胜客门店，必胜客Wow 的客单价较低、菜单更简单、门店运营更高效，且资本开支仅为传统必胜客的一半。我们认为必胜客Wow 模型的跑通意味着公司打开了必胜客拓展下沉市场的空间，同时也打开了必胜客进一步提升餐厅利润率的空间。另外，Kcoffee 于1Q25 末的门店数达到1,000 家，并继续强劲增长（销售与杯量同比增长20%）。公司目标2025 年末Kcoffee 的门店数达到1,500 家（占KFC 总门店数的12%左右）。我们认为Kcoffee 6-10 元的价格带以及其背靠KFC 现有门店的巨大体量，令其在下沉市场有着巨大的发展空间。
　　由于Kcofee 与KFC 共享门店、员工以及设备，因此Kcofee 的不断扩张有望提升公司整体的经营利润率。我们认为必胜客与Kcoffee 将会在未来几年成为百胜中国收入增长以及利润率提升的主要驱动力。
　　投资风险：（1）餐饮行业竞争加剧；（2）消费力衰退；（3）地缘政治恶化带来的风险。