事件：25Q1 公司实现营收29.81 亿美元，同比+1%（或同比+2%，不计外币换算影响）；实现经调整净利润2.92 亿美元，同比+2%（或同比+3%，不计外币换算影响）；实现核心经营利润率13.4%，同比+0.8pcts。
　　同店销售额同比持平，继续量增价减。门店经营方面，25Q1 系统销售额同比+2%（KFC/必胜客分别同比+3%/+2%）。25Q1 系统销售额同比增速较过去放缓，主要系：1）25Q1 工作日比24Q1（闰年）少一天，产生约1%的影响；2）与24 年同期相比25 年春节假期期间临时多关闭了一些门店，25Q1 必胜客永久性关闭门店数量也较其他季度更多；3）公司开设了更多的小型门店，并向低线城市发展，影响了单店销售额。25Q1 同店销售额同比持平（KFC/必胜客分别同比持平/持平）；其中KFC/必胜客客单价分别同比-4%/-14%，KFC 客单价同比下滑主要系拓宽价格区间扩大目标市场，必胜客客单价同比下滑主要系提供更具性价比产品；KFC/必胜客同店交易量分别同比+4%/+17%。
　　开店方面，25Q1 净增247 家门店（KFC/必胜客分别净增295/45 家）；期末餐厅总数16642 家（KFC/必胜客分别为11943/3769 家）。2025 年公司计划净新增门店1600-1800 家，2026 年门店总数将突破20000 家。公司预计在未来几年内，KFC和必胜客净新增门店中加盟店的比例将分别逐渐增加到40%-50%和20%-30%。
　　经营效率提升，25Q1 餐厅利润率同比改善。25Q1 食品及包装物占餐厅收入比例为31.2%，同比-0.9pcts，受益于食材成本价格的下降和“红眼计划”的实施。25Q1薪金及雇员福利占餐厅收入比例为25.7%，同比+0.3pcts，主要系配送业务增长导致骑手成本占比提升；此外公司通过自动化、简化运营抵消了一线员工工资上涨，非骑手成本保持稳定。25Q1 租金及其他成本占餐厅收入比例为24.5%，同比-0.4pcts。综合来看，25Q1 餐厅利润率18.6%，同比+1.0pcts（KFC/必胜客分别为19.8%/14.4%，分别同比+0.5/+1.9pcts）。25Q1 必胜客餐厅利润率提升较多，主要与必胜客自助餐活动举办时间调整有关（24 年必胜客自助餐活动在Q1，25 年必胜客自助餐活动在Q2，有自助餐活动的情况下食品及包装物成本较高）。
　　新店型积极推进，肯悦咖啡上调全年开店指引。25Q1 肯悦咖啡和必胜客WOW 店发展态势良好。25Q1 肯悦咖啡杯数和销售额同比双位数增长，当前会员中尝试者比例低，客户基础潜力较大。今年推出了12.9 元高品质咖啡豆产品，茶饮业务也在推进。肯悦咖啡对肯德基母店的收入和利润有正向贡献，公司将其25 年底门店数量目标从1300 家上调至1500 家，未来将继续丰富产品，提升对肯德基的业绩贡献。
　　必胜客WOW 店25Q1 门店利润率同比增长，外卖业绩持续向好，24 年12 月底推出的下沉市场新店模式成本低（开店成本约65 万元，为正常店铺开店成本的一半）、盈利能力较好。后续公司将优化WOW 店配送业务提升利润率，并在低线城市和竞争激烈区域增开新店，挖掘市场潜力。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到必胜客闭店增加，以及小店数量占比提升，我们下调公司2025-2027 年归母净利润预测分别至9.57/10.36/11.05 亿美元（分别下调2%/2%/4%），折合2025-2027 年EPS 分别为2.56/2.77/2.96 美元。当前股价对应2025-2027 年PE 分别为17x/16x/15x，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧风险，食品安全风险，汇率波动风险。