二季度肯德基/必胜客同店销售增长分别为同比+1%/+2%，好于预期
财年指引维持不变，预计实现中单位数销售增长，并推动利润率扩张
目标价基于21.5倍26年中期的市盈率，维持增持
二季度业绩稳健，市场关注正转向资本回报与净新增门店数
二季度业绩略超预期，财务指标整体符合或略高于市场预期，延续了一季度表现。系统销售同比增长加快至4%，净利润达2.15亿美元，餐厅利润率为16.1%，均高于市场一致预期。肯德基（KFC）和必胜客（PH）的同店销售增长（SSSG）均有所改善，分别同比增长1%和2%，得益于销量上升和产品组合优化；同店表现优于同行九毛九（9922 HK，中性）和海底捞（6862.HK，增持）。尽管业绩表现稳健，财报公布后股价仍下跌了5%，主要因投资者关注三大问题：1）每年15亿美元股东回报计划是否可持续；2）门店扩张速度低于预期；3）管理层对补贴结束后的外送销售持谨慎态度。尽管资本回报可能会有所放缓，以保留营运资金的灵活性，但我们仍预计资本回报率将维持在约5%（较此前的10%有所下降），这得益于公司有能力稳定产生自由现金流（FCF），三年平均超过7.5亿美元。值得注意的是，我们仍对公司基本面持乐观态度：公司执行力强，加盟店比例持续改善，单店资本支出下降，这些因素预计将支持下半年门店开设加速（以及股价上升）。结合稳健的利润率，以及数字化和外送业务的持续强劲表现，我们认为公司可实现中单位数的销售增长，并并存在利润率上行的空间。维持增持。
　　分析师电话会议要点
　　展望：公司重申其25财年门店开设目标，并下调资本支出指引，反映出资本效率的提升。管理层仍专注于优化加盟店结构、推进数字化战略以及提升股东回报，以维持长期盈利能力。
　　门店扩张：25年二季度净新增门店336家，不足以支撑实现全年1,600至1,800家门店的扩张目标。不过，管理层仍有信心迎头赶上，得益于单店资本支出降低以及加盟店扩张比例提升。
　　外送业务：25年二季度该业务销售同比增长22%，目前已占肯德基和必胜客总销售额的40%以上。尽管骑手成本上升，外送仍是推动增长和用户互动的关键动力。
　　盈利预测调整、估值与风险
　　25-27年预测保持不变。
　　我们最新目标价是基于26年中期预测市盈率（P/E）21.5倍（此前为22.5倍），该倍数仍反映过去三年的平均水平。主要风险：
　　成本通胀压力；反美品牌情绪。